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中行次級債定價分析 預期受到一級市場資金追捧


http://whmsebhyy.com 2005年02月17日 11:07 上海證券報網絡版

  由于近期市場資金面寬松和一級市場發行真空,加上條款設計上目標客戶比較明確,估計本周五招標發行的中國銀行今年第一、二期次級債券會受到一級市場資金的一定追捧

  中國銀行將于本周五在銀行間市場招標發行今年第一、二期次級債券,這是今年首次發行的銀行次級債券。由于近期市場資金寬松和一級市場發行真空,我

  們估計上述兩券由于條款設計上目標客戶比較明確,會受到一級市場資金的一定追捧,但不同品種間存在一定的差異。

  關于05中行01,本期債券5+5的期限安排沒有明確的吸引力,缺乏清晰的目標客戶。以5年期國債市場收益加上風險溢價水平考慮,本期債券的合理收益率水平處于4.70%-5.00%之間。

  關于05中行02固息,本期債券10+5的期限安排易于得到壽險長期資金的追捧,僅50億元的發行量更易受到人壽、平安和太保3家大型壽險公司具體投標的影響。由于市場傳聞財政部可能于2月下旬在銀行間市場發行10年期長期國債,我們估計各保險公司可能會綜合考慮安排其一季度相對充裕的資金在兩只長期債券上的分配。

  本期債券定價首先可參考10年期國債目前4.70%-4.80%收益率水平,并加上次級債風險溢價確定,以金融債風險溢價30bp-40bp和次級債溢價20bp-30bp估計,則05中行固息合理定價約為5.30%-5.50%左右。

  另一個可以參考標的為國開行10+5年可贖回次級債04國開24,該券5.42%的息票在2004年年底受到壽險資金的追捧,該收益率具有明顯的參考意義。以此估計05中行02固息券收益率水平在5.40%-5.50%左右可以為壽險長期資金接受,具體中標利率受各壽險公司實際投標行為影響明顯。

  關于05中行02浮息,本期債券條款安排類似于04國開17和04建行03浮息,該兩只債券在銀行間市場受到貨幣市場基金和短期息差交易套利資金的追捧。由于目前銀行間市場貨幣市場基金規模和商業銀行短期理財產品規模膨脹迅速,且息差交易套利示范效應明顯,我們估計市場對本期債券的需求十分強烈。

  以目前銀行間市場04國開17和04建行03浮息的市場報價和成交情況看,目前該類債券市場利差在170bp-180bp左右,但根據04國開20和04建行浮息03發行最終均以受追捧而以低于當時的市場利差估計,我們估計本期債券突破該170bp-180bp范圍而繼續向下的可能性較大。

  綜上,我們的投資建議如下:1、05中行01建議投標區間4.70%-5.00%;2、05中行02固息建議投標區間5.40%-5.50%接近下限;3、05中行02浮息建議投標區間160bp-170bp。


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