|
央行動用準備金率工具的基本考慮及實際效力均針對信貸目標，在全年信貸開局及發展態勢并未明朗之際，央行單純為流動性目的而采取準備金率剛性手段的可能性明顯偏低
近期央行票據發行一度創下天量，央行相關領導日前出席一級交易商年會還談及不排除有可能進一步研究用存款準備金率等間接手段來增強數量調控能力，市場因此引發短期內央行可能再度提高準備金率的揣測。
此前央行已兩次普調準備金率。2003年8月下旬首次宣布普調的基本形勢是信貸增速持續快速攀高，當年6月份新增貸款創下5000億元歷史紀錄，前7月貸款增量超出2002年全年增量，同期銀行超額儲備率因信貸激增的存款創造及儲備占用效應而維持在3.1%左右低谷水平，在此信貸高增長和超儲低水平組合情況下央行提高準備金率1%，隨后信貸增速見頂回落，銀行超儲率則因銀行系統主動調整資產結構、央行減小公開操作力度及外匯占款不斷增長等因素反而一路回升，到年底已達到5.38%高位。2004年4月中旬再度宣布普調的基本形勢是信貸增速高位橫盤，當年第一季度信貸增幅為20.1%，明顯超出央行16.4%的年度增幅目標，第一季度信貸同比多增247億元(其間頂住央行密集發行票據及推出差別準備金率等手段的壓力)，明顯偏離央行全年減增1700億元的預期目標，同期銀行超儲率因兩節因素在年初達到5.38%的峰位，其后緩步回落直至一季度末仍處于4.28%的較高水平，在此信貸超標和超儲較高組合情況下央行提高準備金率0.5%，隨即信貸增速重新回落，銀行超儲率在4月份立竿見影地回落至3.45%，后因央行溫和波段操作及財政存款快速增長形成回籠而震蕩趨低，并曾在7月份一度下探至3.1%。
對比以上兩次提高準備金率的基本背景，其觸發時機均在信貸增長明顯偏離央行調控目標的敏感時期，且推出后均起到抑制信貸的實際效果，但政策出臺與銀行超儲水平的關系則并不確定，事實上銀行超儲率在兩次普調準備金率前后恰好構成反向運動。由此不難推斷央行動用準備金率工具的基本考慮及實際效力均針對信貸目標而非流動性目標，在信貸明顯超標情形下，無論銀行流動性松緊如何央行均可能直接動用準備金率工具，而在信貸基本正常情形下，單純為鎖定銀行流動性而提高準備金率應屬非常之舉。結合當前貨幣信貸形勢，盡管市場流動性確實異常充裕，但2005年信貸預期目標比去年多增3000億元呈略松態勢，且首季存在春節因素干擾，因此在全年信貸開局及發展態勢并未明朗之際，央行單純為流動性目的而采取準備金率剛性手段的可能性明顯偏低。
單就銀行系統流動性而言，央行最新發布2004年底超儲率為5.25%，與2003年底超儲率5.38%基本接近，因此可參考去年央行實際操作對今年市場資金形勢進行情景分析。2004年1至4月央行采用普調準備金率手段凍結超額儲備約1100億元，公開市場操作凈回籠約2877.5億元，以上兩項央行主動鎖定總量剛好接近4000億元，其間超儲率由年初5.38%高位下降至4月底3.45%的適中水平。假定今年存款增長的法定儲備占用、外匯占款投放、財政存款回收等因素對超儲比例的消長影響均與去年持平，在不提高準備金率情況下，央行吸收儲備需達到去年4000億元同期水平，則公開操作中扣除年初以來大量票據發行已實現的1080億元凈回籠，自本周起直至4月底的凈回籠目標將接近3000億元。由于4月底之前尚有3914.1億元票據到期，扣除已發遠期票據900億元繳款后實際到期約3014億元，因此為完成去年同期鎖定任務央行票據發行規模將達到約6000億元，扣除新春因素后4月底之前每周發行規模約在600億元左右。以上票據發行需求雖明顯高于去年以來的每周平均發行數量，但總體仍在可行范圍內。
需要指出的是，由于去年第一季度存款增量占據全年增量四成導致法定儲備占用高峰，新年以來日均外匯成交繼續超過10億美元顯示去年四季度開始的外匯占款增壓尚未減退，系列銀行理財產品推出造成儲蓄分流并將減少法定儲備占用需求，以及年內存款基數自然增長使超儲吸收目標同步提高，因此即便央行回收數量與去年同期4000億元水平持平甚至溫和超出，今年4月末的超儲率水平也應高出去年同期3.45%水平，即在央行同等操作力度下第一季度的資金面仍將比去年同期趨于寬松。若以上超儲多增更伴隨一季度信貸明顯超標，則央行普調準備金率的機會也將水道渠成。
綜合以上分析，盡管當前市場資金面非常充裕，但央行單純為流動性目的而動用準備金率工具的可能性很小，預計第一季度央行仍將以票據套餐實現大規模對沖目的，而在接近去年同等超儲水平起點下，外匯占款及存款流入等方面的非可比因素將使銀行系統資金狀況較去年同期更為寬裕，因此盡管節后央行可能將每周票據發行數量維持在600億元或更高水平，但市場資金寬裕情況仍將在未來數月內延續。總體來看，在今年信貸形勢有待進一步觀察的近階段，第一季度將維持央行加大常規操作與市場資金持續寬裕的基本格局。上海證券報國泰君安 林朝暉
| 
