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機構應根據各自的風險偏好和預期,在認真研究的基礎上建立自己的收益率曲線和遠期利率曲線,合理預計未來各期的現金流水平和各期限的貼現率,從而較為科學地為浮動利率債券進行定價
元旦前后,出于調整持倉結構、規(guī)避利率風險等目的,銀行間市場浮動利率債券的報價和成交開始活躍起來。除了新型基準利率浮動利率債券04國開17和04
國開20之外,一些沉寂許久的傳統浮動利率債券也開始有了報價和交易。觀察近期的銀行間市場浮動利率債券的走勢可以發(fā)現,傳統浮動利率債券成交價的波幅相當巨大。筆者認為,這反映了市場參與者對于浮動利率債券投資價值的估計存在相當大的差距,這其中,對浮動利率債券收益率的計算方法是影響投資者對其估值高低的關鍵。
根據人民銀行公布的銀行間市場債券到期收益率計算公式,不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動利率債券的到期收益率采用相同的計算公式：
其中,PV為債券的全價；y為到期收益率；C為當年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動利率債券的基準利率為B,票面利差為r,則該浮動利率債券的實際利差為y-B,未來各期的利息支付則為C=(B+r)×100。
該收益率計算公式一方面假設了浮動利率債券未來各期的利息支付都與當期相同,這排除了未來基準利率變動的可能性。另一方面規(guī)定了浮動利率債券的基準利率調整要到下一個付息日進行。也就是說即使當前的一年期存款利率已經上調,但只要付息日未到,該浮動利率債券的基準利率還是調息前的水平,并且未來各年的利息支付仍然按照調息前的基準利率計算。
對于以一年期存款利率為基準的浮動利率債券的報價,目前銀行間市場現券買賣的主要有三種方式：一是報到期收益率；二是報到期收益率扣除基準利率之后的實際利差；三是直接報凈價價格。在一年期存款利率維持不變的時期,這三種報價方式之間不存在任何的問題和矛盾。但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動,由于浮動利率債券調整基準利率的時間和一年期存款利率調整時間并不一致,就會造成到期收益率計算的問題。
2004年10月28日一年期定期存款利率上調后至今,大部分浮動利率債券還未付息。因此銀行間債券市場公布的浮動利率債券的到期收益率仍然是以1.98%為基準計算的。但不少投資者已經將2.25%作為基準來計算浮動利率債券未來的現金流和計算實際利差的基礎,這樣便出現了對浮動利率債券估值的混亂。
以01國債09為例,該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動利率債券,票面利差為52個bP,期限10年,2004年12月31日的收盤凈價為94.13元。如果按照銀行間債券市場的標準計算方法,該債當前的基準利率為1.98%,未來各年的現金流都是2.50元,則94.13元對應的到期收益率為3.50%。但是如果按照調息后的基準利率2.25%來計算,則未來各期的現金流就變?yōu)?.77元,那么94.13元對應到期收益率則為3.78%。如果兩家機構之間相互用價格進行報價,則會因為基準利率選擇的不同,對同一個價格推算出差距達28個bP的不同回報估計。反過來,如果兩家機構之間用相同的收益率進行報價,不同的基準利率就會導致凈價上1.55元的分歧。
唯一較為可行的報價方式是報扣除基準利率之后的實際利差。因為浮動利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計算公式,如果凈價價格不變,在基準利率上調之后,由于未來各期的現金流也相應增加,到期收益率的增幅近似等于基準利率的上調幅度。因此只要雙方對實際利差達成一致,用各自的基準利率計算出來的凈價差距不會太大。
嚴格意義上來說,浮動利率債券未來現金流是不確定的,因此用固定利率債券到期收益率公式計算浮動利率債券的到期收益率是有一定問題的。浮動利率債券的投資者應該在認真研究的基礎上建立自己的收益率曲線和遠期利率曲線,合理預計未來各期的現金流水平和各期限的貼現率,從而較為科學地為浮動利率債券進行定價。由于各家機構的風險偏好和預期各不相同,尋求一個全市場統一的浮動利率債券收益率算法公式反倒是不太現實的。
但從另一方面來看,正是由于各家機構的風險偏好和預期不同,特別是對未來升息時間和幅度的不同預期,浮動利率債券的估值分歧將會在相當長一段時間內存在。特別對于那些期限較長的浮動利率債券而言,這其中的機會是相當可觀的。此外,如前所述,在凈價不變的前提下,基準利率的上調會直接帶動到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場浮動利率債券的實際利率仍在100個bP以上,交易所浮動利率債券的實際利差更高。因此處在加息周期的起始階段,當前的浮動利率債券正可謂是“投資投機兩相宜”。
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