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財(cái)富證券 王駿
招行轉(zhuǎn)債(110036)是目前為止發(fā)行量最大的轉(zhuǎn)債，發(fā)行量達(dá)到了65億元。從發(fā)行認(rèn)購情況來看，申購資金總量達(dá)到2623.85億元，網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到了164.3倍，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)招行轉(zhuǎn)債的追捧大大超出市場(chǎng)的意料；但一個(gè)月過去后，招行轉(zhuǎn)債上市的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。自11月29日上市以來，截止12月30日，招行轉(zhuǎn)債總成交288萬手，成交金額29.9億元，
換手率為44.31%，其中上市首日率22.76%，首日最高沖至105.12元，收盤104.01元，隨后連創(chuàng)新低，目前收盤100.08元。招行轉(zhuǎn)債上市以來的低迷表現(xiàn)，與發(fā)行前的超額認(rèn)購出現(xiàn)了巨大的反差。
當(dāng)然，A股市場(chǎng)近期持續(xù)下挫給可轉(zhuǎn)債帶來了一定的壓力，有部份機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)是意料中的事，目前投資者關(guān)注的是：招行轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值應(yīng)該如何判斷？后市應(yīng)當(dāng)如何操作？以下我們從三個(gè)方面研判：
條款弱化了期權(quán)價(jià)值
在5年的存續(xù)期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債僅有兩次修正轉(zhuǎn)股價(jià)的機(jī)會(huì)，而且是在三年后，這也是目前所有可轉(zhuǎn)債品種中較少見的，也是許多投資者比較擔(dān)心的一點(diǎn)。雖然發(fā)行人對(duì)公司發(fā)展前景充滿信心，但是如果A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，將不可避免地改變投資者的預(yù)期。
從回售條款看，投資者僅僅在最后一年才具有回售的可能，而前四年持續(xù)低迷也不能提前回售給發(fā)行人。由于條款對(duì)投資者的保護(hù)程度較低，相其他可轉(zhuǎn)債而言，招行轉(zhuǎn)債投資價(jià)值無疑大打折扣。
收益率弱化了純債券價(jià)值
在市場(chǎng)普遍存在的加息預(yù)期下，目前企業(yè)債券收益率大幅上升，5年期的02武鋼(7)收益率已經(jīng)上升到了5.50%。按照招行轉(zhuǎn)債五年的現(xiàn)金流量計(jì)算，招行轉(zhuǎn)債到期收益率僅有2.50%(稅前)，大大低于其他企業(yè)債券品種；而如果按照5.50%收益率作為折現(xiàn)率，招行轉(zhuǎn)債目前的純債券價(jià)值僅有87.43元。
從期權(quán)價(jià)值來看，按照二叉樹模型計(jì)算，招商銀行(資訊 行情 論壇)股最近一年的波動(dòng)率為26.6%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率取一年定期存款2.25%，可以計(jì)算出目前可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值為3.76元/張，加上純債券價(jià)值，招行轉(zhuǎn)債目前的市場(chǎng)價(jià)值為91.19元，以100.08元的收盤價(jià)計(jì)算，當(dāng)前市價(jià)溢價(jià)率為9.75%。
簡而言之，由于目前招行A股市價(jià)為8.30元，低于轉(zhuǎn)股價(jià)11.13%，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值大大下降，招行轉(zhuǎn)債目前投資機(jī)會(huì)并不大，而且三年不能轉(zhuǎn)股意味著目前投資轉(zhuǎn)債還不如投資正股。
銀行股定位面臨調(diào)整
明年，中行、建行、交行將有望在A股市場(chǎng)上市，銀行股不再是一種稀缺資源；而且在詢價(jià)制度下，一旦處于弱市背景則股票的市盈率有可能較低。而若以后上市的大盤銀行股絕對(duì)價(jià)較低，難免會(huì)影響到現(xiàn)有上市銀行股的定位。
此外，根據(jù)入世承諾，我國將在2006年底對(duì)外資銀行實(shí)行國民待遇，外資銀行可以不受地域及業(yè)務(wù)限制。面對(duì)既定的市場(chǎng)，外資銀行的加入無疑是一種存量分割，對(duì)現(xiàn)有內(nèi)資銀行將提出更大的挑戰(zhàn)，銀行股所將面臨巨大的估值壓力，而這種估值壓力進(jìn)一步加大投資者的不確定性。不可否認(rèn)，招商銀行是目前上市銀行中最優(yōu)秀的，而且預(yù)計(jì)在未來的幾年中也將保持10-20%的增長率，但是考慮到巨大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及諸多的不確定性，銀行股整體將面臨重新定價(jià)的壓力。對(duì)于招行轉(zhuǎn)債而言，由于持有前三年中不能修正轉(zhuǎn)股價(jià)，那么在未來的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整中將可能只是作為一只企業(yè)債券而存續(xù)，且其票面利率較低，因此，我們認(rèn)為招行轉(zhuǎn)債長期而言將面臨重新定位。
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