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從2002年底開始，我國宏觀經濟進入新一輪景氣周期，其結果直接導致債券市場2003、2004年兩年的大調整。隨著世界經濟增長速度的放緩和科學發展觀的倡導，管理層更多的是強調可持續發展而不是盲目片面追求高速度，2005年將是宏觀經濟明顯回落的一年，也將成為債券市場的重要轉折期。
貨幣政策：穩健為主靈活操作相結合
2005年我國將繼續實行穩健的貨幣政策。穩健的貨幣政策同時包括防止通貨緊縮和防止通貨膨脹兩個方面的要求。這是與當前世界經濟運行的復雜局面相適應的。一方面，科技的飛速進步，極大的提高了勞動生產力，導致大部分產品的產能遠遠大于需求，大部分消費品的價格在不斷走低。另一方面，人口的增長對資源的消耗量越來越大，稀缺的資源滿足不了經濟增長需要的問題越來越嚴重，導致資源類產品的價格不斷攀升。目前的世界經濟已經不能用傳統的通貨膨脹或通貨緊縮來解釋。基于這樣的世界經濟背景，我國提出實行穩健的貨幣政策是適當的。堅持穩健的貨幣政策，就是指根據經濟形勢的變化在操作層面靈活地實行放松或收緊銀根的政策措施，即根據經濟增長需要有時會采取偏緊的政策取向，有時會采取趨松的政策取向。
2004年的貨幣政策充分體現了這樣的靈活性。2005年貨幣政策仍將采取靈活的操作方式。
首先，公開市場操作的力度不會減弱。由于人民幣升值的預期較強，流進來的熱錢還將持續不斷，為對沖外匯占款的公開市場操作明年必然會繼續。而且商業銀行體系的流動性也在時刻變化，調節銀行體系的流動性也是公開市場的主要目的。
其次,2005g上半年央行還會小幅提高基準利率。投資的增長速度連續多月維持在25%以上，特別是有些行業低水平重復建設嚴重，今年的過度投資造成以后年度的產能過剩，極大浪費資源的同時會帶來通貨緊縮問題。居民儲蓄存款連續8月同比少增主要與負利率有關，提高利率能夠有效緩解這一問題，提前化解金融體系的風險。為了抑制投資的過快增長和增加儲蓄的吸引力，央行于10月底啟動了加息政策。由于采取的是小幅度提升策略，因而頻率當然會多一些。如果投資速度在2005年上半年仍不能有效控制，或者物價仍居高不下，央行再次小幅度提升利率是較佳的策略。
至于部分市場人士根據國外市場經驗提出的所謂我國進入升息周期，筆者并不贊同。我國的情況不同，央行調控的是存貸款利率，這直接改變企業的投、融資成本，影響企業的投資行為，有些本來可以盈利的項目現在可能因虧損而停止，這一調控方式對經濟的影響非常大，而美國是調控短期利率，通過短期利率的變化影響中長期利率，間接影響企業的投資決策，對經濟的影響相對較小。調控對象的不同決定了我國央行對基礎利率的調控不能過大、過快，維持穩定是最有利于經濟增長的。目前利率水平與我國的經濟增長基本是適當的，上調的空間不是很大。
利率走勢：短期利率相對平穩 中長期利率波幅減小
短期利率波動將較為平穩。2004年銀行間市場回購加權平均利率波動幅度小于2003年，因為銀行體系資金面和2003年相比較為寬裕，再加上超額準備金利率已降至1.62%，從理論上說，只要利率高于這一利率加上交易成本，銀行就會拆出資金。2005年如果貨幣供應量增長率保持在15%以上，超額準備金利率繼續維持在1.62%，則短期回購利率仍會保持在目前水平。若央行再下調超額準備金利率，當然回購利率還會有所下降。
中長期利率波幅縮小。2004年債券收益率可以說是大幅度上升，2005年中長期利率波幅會減小。圖1為2004年11月底交易所國債市場收益率曲線。l一7年收益率較為陡峭，7年以上比較平坦。由于明年7年期以上品種發行可能還會減少，7年以上品種仍是稀缺資源，因而長期品種的收益率上升幅度不會大。接下來的焦點可能集中在，5年以下中短期收益率走低帶動整個收益率曲線下移還是走高使得收益率曲線的短端也趨平坦化?我們認為，2005年前者發生的可能性較大。目前7年期國債的收益率在4.85%左右，5年期收益率為 4.7%，這對于市場上絕大部分投資者來說是具有吸引力的。投資者之所以仍保持謹慎主要還是害怕通貨膨脹進一步惡化導致價格的下跌。
2005年的物價水平壓力猶存，但對經濟的影響將明顯降低。之所以說仍存在壓力，主要因為目前國際石油價格仍維持在較高的位置。高的油價對下游產品價格的傳導還將持續。另外，原材料價格也在高位運行，這決定了2005年下游消費品價格的上漲主要來源于高的上游產品價格向下游的傳導、滲透。不過只要石油價格不創新高，而且糧食價格因豐收也會回落，明年價格上漲的動力已經不足，必然是強弩之末。因此，我們判斷，中長期利率波動幅度應該小于2004年，且穩中走低的可能性較大。
債券市場：即將步入轉折期
在經歷了2003、2004年兩年的深幅調整后，2005年將是債券市場的轉折年。我國經濟增長的回落將為債券市場提供較好的投資機會。積極的財政政策轉為穩健的財政政策將使國債的發行量減少，也為債券市場的走強提供有力支持。雖然市場的波動幅度可能明顯小于2004年，但中期走好的趨勢應該可期。
從中央經濟工作會議傳遞的信息來看，積極的財政政策將轉為穩健的財政政策，這意味著一級市場國債發行量可能減少。由于國債仍然是最主要的投資工具，市場影響面極廣。國債的收益率是其它債券的定價基礎，其變化直接影響其它債券的收益狀況。而國債發行量的減少將導致收益率的下跌，進而帶動整個債券市場的上揚。
2005年債券一級市場的制度創新仍將延續。2005年記帳式國債發行兩個承銷團合而為一，說明財政部仍在著力推動兩個市場的統一。這一舉措意味著今后記帳式國債都是跨市場發行，兩個市場國債品種的割裂現象在今后的發債中將消失。另外，今年8月份，央行頒布了《企業債管理條例》，12月15日，央行又公布了《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》，此規則出臺，意味著自01鐵道債在銀行間債券市場上市之后，企業債券進入銀行間債券市場真正有法可依，銀行間債券市場將成為企業發債、企業債券流通的一個重要場外市場。
此外，債券市場的新品種，如MBS、ABS等可能會芷式推出。資產支持證券產品在國外非常普遍，美國～半以上的住房抵押貸款被證券化。我國目前住房抵押貸款1.5萬億，發展抵押貸款證券市場空間非常大。而作為房地產抵押貸款證券化的試點分行，建設銀行上海市分行也已積極投入到資產證券化的方案研究、評估，預計2005年能夠推出，以滿足債券市場投資者的需求。
二級市場波幅減小，預計5—7年債券收益率下降40-50個基點。2004年債券收益率波動幅度相當劇烈，如交易所剩余期限約為5.5年的國債02國債(15)收益率最低3.2%，最高達到5%。一年內收益率如此大幅度上升前所未有。目前大部分經濟學家預計2004年我國經濟增長是階段性高點，2005年將回落至8.5%左右。現今債券的收益率水平對保險公司等機構投資者來說具有較高的吸引力。由于2003年債券市場的下跌使銀行類債券投資者在2004年減少中長期債券的投資需求。隨著2005年中長期債券回暖，銀行也會增加對中長期債券的買人量。這也是我們判斷5-7年債券收益率將下降40-50個基點的重要依據。此外，出于對人民幣升值的預期，國際游資將大量涌入我國，投資債市是游資進入資本市場的主要途徑，游資的增長對債市上漲起到推波助瀾作用。
美元債券利率可能大幅走高是對我國債券市場的唯一不利因素。美國進入加息周期，美聯儲加息還將持續到何時、加到何點位確實難以判斷。而且俄羅斯和日本政府已經宣布將減少外匯資產中美元資產的比例，一旦有多個國家政府減少美元國債的購買量，美元債券的收益率有大幅度上升的風險。美元利率的上升對國內債券投資者的心理可能會產生一定的影響，但不會對收益率構成大的波瀾。首先，我國的債券供需總體是平衡的。經過近幾年市場的波動，債券市場中的投資者占比相當高，投機氣氛較淡，每次新債的發行都有實實在在的需求，這有利于市場的中長期穩定。其次，雖然QDII已經提上議事日程，但規模仍會控制在較小的范圍內，對資本流出管制還會持續比較長的時間，還不會對債券市場構成較大打擊。而且，若美元債券利率大幅度上升，美國政府也會進行干預，這個問題畢竟要比美元匯率貶值要嚴重得多。(中國人保資產管理公司 高紅兵)(中證報)
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