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前些時候，中國海洋石油有限公司在香港成功發(fā)售總值為8.5億美元、2009年到期的零息可轉(zhuǎn)換債券。這是迄今為止中國公司在國外發(fā)行的最大規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券。據(jù)介紹，中海油此次還給予承銷商發(fā)售總值1.5億美元的額外債券超額配發(fā)權(quán)，若在未來的30天內(nèi)行使超額發(fā)售權(quán)，此次發(fā)債規(guī)模將達到10億美元。據(jù)中海油12月2日的公告稱，其可轉(zhuǎn)債發(fā)行最終的籌資凈額為9.825億美元。中海油這次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行是向海外的機構(gòu)投資者定向發(fā)行的。中海油在國際市場成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債是非常鼓舞人心的，不過，這里，我們關(guān)心的是中海油可轉(zhuǎn)債
的投資價值。
讓我們來看看中海油可轉(zhuǎn)債的基本條款。據(jù)11月26日中海油的公告，中海油可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價初始設(shè)為6.075港元，和11月25日聯(lián)交所收盤價4.475港元相比有35.75%的溢價；和前5個交易日的收盤價的平均值4.455港元相比有36.36%的溢價。該可轉(zhuǎn)債為零息可轉(zhuǎn)債，但是在到期日發(fā)行人將按105.114港元贖回可轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)股價可在若干條件下進行修正，其中包括股份的拆細和合并，發(fā)行紅股，分派及其他攤薄事宜，轉(zhuǎn)股價的修正下限為股票發(fā)行的面值，現(xiàn)在其面值為1.00港元。
中海油的可轉(zhuǎn)債的條款和國內(nèi)可轉(zhuǎn)債相比要苛刻得多，總體來看投資價值要比國內(nèi)很多可轉(zhuǎn)債的投資價值低得多。主要表現(xiàn)為：第一，高轉(zhuǎn)換溢價。36%左右的轉(zhuǎn)換溢價在國內(nèi)市場是非常少見的，在國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的正股如果跌到這個水平，大多可轉(zhuǎn)債就滿足回售條件了，而且發(fā)行人一般會在股價跌到這個水平之前就修正轉(zhuǎn)股價了；第二，較低的債券價值。中海油可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)是沒有利息的，發(fā)行人在5年后將以105.114的價格贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，按照目前國內(nèi)企業(yè)債的收益率進行折現(xiàn)，其相應(yīng)的債券價值只有大約80.31港元，遠低于目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債平均約92元的債券價值，而且國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債有高信用等級的擔(dān)保人進行擔(dān)保，即使在公司經(jīng)營不善的情況下，可轉(zhuǎn)債到期歸還本金也是有保障；第三，沒有特別向下修正轉(zhuǎn)股價條款。當正股價格走勢不好時，發(fā)行人并不會因此而向下修正轉(zhuǎn)股價來保護轉(zhuǎn)債投資者的權(quán)利，因而，轉(zhuǎn)債投資者將來無法通過轉(zhuǎn)換獲利的可能性是比較大的。國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債大多有向下修正轉(zhuǎn)股價的條款，有些可轉(zhuǎn)債的向下修正條款還是強制性的，像江淮轉(zhuǎn)債和鋼聯(lián)轉(zhuǎn)債等，只要條件滿足就一定要修正，這些對可轉(zhuǎn)債投資者都極為有利。
那么中海油轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢在哪呢?從條款上來看并沒有什么優(yōu)勢。其優(yōu)勢主要可能在于其股票有較高的成長性。由于種種原因，國內(nèi)市場的股票價格比香港市場的股票要高，即使是同一公司的享有相同權(quán)利和義務(wù)的股票，僅僅由于其在A股市場和香港市場的區(qū)別，其股價也有較大的區(qū)別。所以，相對來說，中海油的定價比國內(nèi)股票相對要低一些，其未來成長的潛力也比較大。
但是，筆者認為，可轉(zhuǎn)債的投資價值是由多方面決定的，成長性僅僅是影響可轉(zhuǎn)債價值的一個因素。其他因素像可轉(zhuǎn)債的溢價率、修正條款的價值、股價的波動性等對決定可轉(zhuǎn)債的價值起了很重要的因素。從這些因素看，國內(nèi)很多可轉(zhuǎn)債比中海油可轉(zhuǎn)債更有投資價值。中海油是面向國際機構(gòu)投資者發(fā)行，這些投資者之所以熱情地申購中海油可轉(zhuǎn)債也是看中它的投資價值，中海油并沒有定價過高的嫌疑。因而，相對而言，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債當然也更具有投資價值了。上海證券報海通證券研究所杜遠芳
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