買斷式回購重整債市結構 真正意義做空機制形成

　　繼銀行間市場買斷式回購交易正式實施后，上證所也宣布將正式推出國債買斷式回購。國內兩債券市場都具備買斷式回購交易品種，債券市場投資主體在債券資產管理、資金管理、投資策略和交易手段等方面會出現哪些變化？債券托管和資金流向會如何演變？對中國債券市場架構有何影響？等等這些都是投資者和監管部門必須分析研究的課題。

　　真正意義做空機制形成

　　被定義為貨幣市場的銀行間市場，其買斷式回購功能設計主要偏重于銀行等金融機構的資金管理、提高債券資產使用效率，也間接衍生出債券賣空機制，但對賣空行為有較嚴格的監控和限制。

　　與銀行間市場有所不同，上證所買斷式回購規則的設計，融合了回購與證券借貸兩種功能，而更偏重后者。從其內涵來講應該是國際上成熟的證券貸出(借券)交易類同，是非常先進的交易機制，使我國資本市場投資和風險管理工具更加豐富、完善，標志著中國資本市場真正意義上的做空機制的形成。

　　由于兩市場買斷式回購在功能設計上有本質上的區別，因此在操作規則、風險控制和交易成本上會有明顯的差異，投資者將在交易風險和流動性等方面進行比較，根據不同的自身業務特點和風險管理需要，選擇適當的市場和交易品種，重新制定債券投資和回購交易策略，合理安排債券托管、交易和資金管理等業務。因此，債券市場結構將出現一系列變化。

　　影響大中型機構資金業務布局

　　買斷式回購的參與者有以下幾種：1、正常的機構資金管理，包括資金融入和融出(正、逆回購)業務；　2、對沖避險、套利，包括現券對沖和回購套利等；3、做空投機。

　　1、利用回購進行資金管理和風險厭惡型的投資者，會盡量避免買斷式回購違約風險，而選擇交易所或銀行間市場的封閉式。

　　2、交易所買斷式回購與交易所市場封閉式回購和銀行間回購相比，交易成本處于劣勢。

　　兩市場封閉式回購都實行正回購方單方出押制度，銀行間市場買斷式回購質押制度在抵押比例方面與封閉式回購沒有大的區別，而上證所市場買斷式回購其體現的本質是借券，所以實行雙履約金制度。這樣，如果單純從回購成本的角度看，上證所市場買斷式回購的平均交易成本，將高出銀行間市場質押、買斷式回購，尤其是以長期債為標的的買斷式逆回購，交易所市場明年如果執行新的標準券規則，兩市場回購資金投資收益相差將更大。資金融出機構應選擇(暫時)交易所封閉式回購或銀行間市場回購。

　　交易功能運用應具體分析

　　上證所市場短期買斷式回購履約金比例尚可(7天10年以下券，抵押比例低于現有的國債封閉式回購)，有利于短期頭寸管理。對于做空機構來說，做空周期越長相對更加安全，因此，28天和91天買斷式回購是做空的主要品種，上證所市場以10年以內國債做28天買斷式回購為例，需要抵押交易額的3%或6%做履約金，而在銀行間市場融入同樣債券則基本以市價和回購利息額為參考。因此，融券做空的機構在銀行間市場進行買斷式逆回購融券，交易成本比在上證所融券低很多。如果不同機構在相同品種、價格和期限同時融券做空，在銀行間市場融券的機構比通過上證所市場融券機構的盈虧平衡點要低很多；反過來講，做多方機構只要將相應品種上攻到相對較低的價位，就可以達到交易所空方的盈虧平衡點，并使融券方主動違約；而在銀行間市場融券做空的機構卻仍有盈利，而且還有較大的回旋余地，如展期續做、換券及現金交割等處理辦法。

　　假設多空雙方都利用回購以杠桿方式進行不同方向操作，利用交易所市場買斷式回購做空與其他做空方式較量都處劣勢；銀行間市場買斷式回購做空與交易所買斷式回購做多(新券只能做買斷式回購)對陣，則銀行間空方占據優勢明顯。

　　銀行間買斷式回購規則與上證所規則相比有200%的融券比例限制，但可以通過其他方式規避，主要問題是一般投資者尋找交易對手不便，而且銀行間市場交易和轉托管需要占用大量資金。因此，小機構通過買斷式回購融券，只能在交易所市場進行。

　　上證所市場買斷式回購的優勢在于如果開展撮合交易，借券便捷，對沖、做空、套利等操作速度快，中、小投資者利用規則可以以小搏大，風險相對可控。雖然上證所買斷式回購為小投資者提供了做空投機機會，但投資者們卻不得不正視自己的交易環境，如何面對擁有跨市場交易條件，占有資金規模、交易成本信息等絕對優勢的機構投資者的競爭和壓力。

　　綜合來看，交易所市場買斷式回購的推出，對交易所市場在完善市場構架方面是一大進步。從投資者的角度，綜合衡量上證所與銀行間債券市場業務功能，大、中型機構投資者將改變債券業務在各市場的分配布局，將客觀上影響我國債券市場回購、現券交易、托管和交易量等各方面，我國債券市場結構將隨之發生深刻變化。

　　交易所銀行間兩市場回購交易比較表

　　　　　　交易所質　　　交易所買　　　　銀行間質　銀行間買

　　　　　　押式回購　　　斷式回購　　　　押式回購　斷式回購　

　　利率　　　　　穩定　　　　不穩定　　　　　　穩定　　　穩定　

　　違約風險　　　　無　　　　或有期權　　　　　　低　　　　低　

　　期限　　　　　標準　　標準(暫推7、28、91)　自由　　　自由　

　　履約金　正　折算標準券　　履約金高　　　　　　低　　　　低　

　　　　逆　　　無　　　　履約金高　　　　　　無　　　　無　

　　量限制　　　　　無　　　　　　20%　　　　　　　無　　　200%＋20%　

　　品種　　　　　老券　　　　　新券　　　　　所有品種　所有品種

　　交易所銀行間兩市場做多做空優劣比較表

　　　　做空方式　交易所質押式　交易所買斷式　銀行間質押式　銀行間買斷式

　　做多方式

　　交易所買斷式　　　　　　　　　　　雙劣，對等　　　多方占優　　　多方占優

　　銀行間買斷式　　　　　　　　　　　　空方占優　　　　對等　　　　　對等