制度變遷帶來債市變局 宏觀面決定此次反彈高度

　　□　上海證券　劉駿

　　近一周以來債券市場主要以平臺震蕩為主，這表明央行加息對市場投資者的影響暫時還難以消除。不過，筆者認為利率是否從此進入上升通道仍需觀察，技術上看短線國債仍有緩步上升的可能，但高度有限，一般仍將在94.56-95.36之間運行。

　　雖然長期債券的價格下跌幅度大于中短期債券，但不同期限的債券品種的收益率上升幅度卻恰恰相反，這主要在于交易所的長期債券流動性偏差，受到操控的可能性較大，加上投資人在加息之后對長期債券采取規避的態度，少有新增資金關注長期債券，因此市場有效性差，短期內難以反映其真實價格水平，下跌的幅度有限，而短期品種調整相對已經趨于穩定。由于市場資金相對充裕，這些資金既要尋找合適的投資渠道，又要規避利率風險，必須采取防御性的投資策略，在沒有債券衍生工具可以對沖利率風險的情況下，短期債券品種就成為其唯一的選擇。因此，在年內進一步加息預期較弱的情況下，短期債券品種的需求大增，價格進一步下降的可能性不大。總體來看，債市后市走向將取決于幾個因素：

　　1、CPI指數的運行趨勢

　　10月份CPI正如先前預期，呈現大幅回落態勢，全月同比增長4.3%，環比為零。CPI指數在連續三個月超過5%之后，首次大幅回落。由于2003年11月、12月CPI上漲幅度較大，環比分別達到1%和0.6%，因此使得投資者對于11月、12月份數據的繼續大幅回落充滿信心。據央行和國家統計局預測，三季度CPI將會在3.8%左右,明年將維持在3%左右，這將低于一年期央行票據收益水平和兩年期國債收益水平。說明目前債券收益率已充分反應了物價高位運行的預期，下跌空間已不大。但是,最新公布的CPI數據內仍然含有讓債市投資者不安的因素：非食品價格上漲并沒有出現期望中的減弱跡象，同時新漲價因素對CPI的貢獻率仍在持續上升，分析10月的CPI指數食品價格指數月環比上漲0.6%,遠低于歷史平均水平。非食品價格指數則上漲0.4%,高于歷史平均水平。顯然,新漲價因素的勢頭并沒有在10月份減弱，從趨勢上看，推動非食品價格上漲的因素還在疊加，由于國家在能源、石化等方面采取行政管制措施限制價格上漲的幅度,因此目前CPI指數并沒有體現出真實的物價水平,這也同時意味著物價有進一步上漲的動力，此外,民工工資的上漲和美元繼續貶值也在擴大國內消費需求和輸入通脹兩個方面對國內物價水平構成的壓力，因此，未　　來CPI指數的運行尤其是明年一季度仍有上漲的可能，這樣對市場也可能帶來一定的變數。

　　2、規范市場和金融創新

　　今年以來債券市場出現的問題比較多，尤其是國債回購暴露券商、交易所以及相關機構的債券和回購操作的問題較多。明年交易所市場新的債券回購交易、清算規則將按計劃推出，如果銀行間市場DVP逐步推廣的話，利用回購杠桿進行放大操作將很難實施。持籌機構將無法通過回購融資在市場的調整過程中逐步攤薄成本，債市難免出現較大的波動，同時債市也可能面臨逐步失血的危險。

　　放大操作不可行而微薄的收益率水平無法滿足成本匹配的需要，可能將使部分資金選擇離場，市場流動性會進一步降低。市場可能成為“價值型”投資機構的聚居地，簡單的期限匹配和組合管理將成為投資者的唯一投資策略。如何在相關創新業務和規范整頓中找出兩全其美的模式，將是擺在市場各方面前的難題。

　　3、利率市場化進程

　　這次升息將對整個金融系統的改革，尤其是金融市場發展、金融創新和風險管理產生深遠的、具有巨大滲透力的影響。

　　對于中國的市場經濟發展而言，光是產品和服務市場的發展是不夠的，必須大力發展生產要素市場，而金融市場化是一個核心問題。其中，利率市場化是關鍵。利率是金融市場的價格，市場是通過價格信號的變化來調整供需關系從而實現資源的優化配置。利率市場化直接推動的是固定收益市場，即債券市場的發展。短期的債券市場就是貨幣市場。相應地，管理利率風險的市場，即利率衍生品市場，也就成為必須。利率放開，意味著必須要有能夠對沖和轉移利率風險的市場出現。對于債券來說，利率風險是很大的問題，管理不好，還會傳導產生違約風險和流動性風險。處于利率上升時期的金融市場，不僅整個金融市場的投資回報率將上升，民眾在金融市場的投資機會將增加，而且金融企業的風險定價機制也逐漸在形成。同時，企業與民眾的經濟行為所面臨的風險越來越大。利率市場化利弊共存，如何用好利率杠桿防范隨之而來的風險，需要市場各方的維護和支持。這次升息令市場短期內就恢復平靜，顯示管理層是高明的，我們相信政策措施的推出每一步都是很慎重的，市場也有消化應對的過程，只要相應選擇合適的投資和操作的思路就可以了。

　　4、債券市場合并

　　《國債承銷團成員資格審批辦法》征求意見稿有三點最令人關注：一是承銷團合二為一；二是承銷團成員將有總量控制；三是債券發行的市場化在加強。其中從明年起記賬式國債承銷團將不再分別按交易所市場和銀行間市場單獨設立，而是形成一個統一的國債承銷團。這是債券市場統一進程中的一個重要步驟，國債承銷團統一意味著今后將有更多的跨市場債券品種出現；交易品種的統一先行，為債券市場的統一做好準備，這也意味著一級市場的發行機制將產生較大的改變，并可能對二級市場的走勢產生一定的影響。

　　對于兩債市的合并，雖然有不利于央行對利率進行宏觀調控的擔心，但是，今年央行的工作重點是要進一步發揮利率、匯率的杠桿作用，穩步推進利率管理體制改革，而剛剛完成的升息已經減輕了貨幣市場的利率波動，因此這一擔憂已無必要。事實上，由于考慮到銀行間市場與交易所市場作為資金的批發市場和零售市場，在定位上有所不同，管理層也充分考慮到了這一點。從今年國債的發行情況來看，管理層并沒有簡單地將兩個市場進行合并，而是采取更加穩妥的循序漸進的方式來進行。國家財政對市場融資需求巨大，在客觀上也需要有一個具有更強流動性、具備更好調節貨幣政策能力的全國統一的債券市場。市場合并的進程也將給今后市場發行、交易機制以及相關的規程、操作帶來變化。

　　綜上所述，經過第一次加息沖擊之后，債券市場逐漸回穩，但隨后將面臨著二次洗牌。明年債券市場制度如何變化、回購制度如何改、標準券轉移占有如何實現等問題，將極大影響目前債券市場格局，也給目前債券市場帶來極大不確定性。同時，10月環比數據還沒到負值，未來兩個月CPI的下降只是由于去年基期水平太高的緣故，并不能說明通脹壓力有了明顯減緩。相反，油電煤價因素會在明年給物價水平帶來嚴峻挑戰，央行進一步升息還有可能，目前行情僅僅是一個反彈而已，宏觀面變化決定了此次反彈的高度。