中國可轉債市場被忽略 價值低估投資正當其時

　　當前股市的大幅度下跌令所有投資者在資產配置上都捉襟見肘,進退維艱。是否能找到一個有別于傳統視野的新的投資渠道,以使投資組合在一個相對長的時間內,以較低的風險和極高的概率,獲取遠高于市場平均利潤水平的收益。我們認為,可轉債市場就是這樣一個滿足要求而卻被忽略的市場

　　.國內可轉債市場發展歷史、現狀及未來趨勢.

　　可轉換債券集股票和債券的雙重優勢于一體的特點,已成為各國資本市場不可或缺的重要組成部分。在國際資本市場,全球可轉換債券市場現已占到所有股本融資的25%。

　　國內可轉債市場經歷了從試點到逐步壯大的過程。1992年我國深圳寶安集團在國內證券市場公開發行了國內第一只可轉債,1997年3月25日國務院證券委員會發布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》,國內可轉債發行正式啟動。目前我國已上市交易的可轉債共25只,存量接近200億元,不足我國股票流通市值的2%,表明我國可轉債市場還有極大的發展空間。我們預計到2004年底,國內可轉債市場的市值將超過300億元。2004年截至9月30日已發行9只可轉債共117.2億元,另有3只總額約91.83億元的可轉債發行已獲證監會發審委批準。此外,還有32家公司公告可轉債發行預案,計劃發行規模約377.8億元。

　　國內發行可轉債的公司需要滿足相當嚴格的條件,包括最近3年連續盈利且凈資產利潤率平均在10%以上,屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低,但是不得低于7%,可轉債發行后資產負債率不高于70%等。監管部門支持業績優良、成長性強、運作規范的上市公司發行可轉債。這就決定了發行可轉債的上市公司均為銀行、公用事業(諸如水電、能源、交通運輸)、冶金、化工、紡織等我國優勢行業中的質地優秀的企業,具備良好的盈利能力和償債能力。因而從基本面保證了這些企業發行的可轉債具備良好的投資價值。

　　同時,由于我國的可轉債市場尚處起步階段、股票市場系統性風險較大,為吸引投資者認購,我國上市公司可轉債發行條款與成熟市場相比體現出很大的優越性。如極低的轉換溢價、不斷的向下修正條款、靈活的回售保護條款、利息補償條款、以及銀行或大股東的擔保條款等,極大增加了轉債的內含期權價值。

　　很明顯,在整體估值水平過高的市場中,攻守兼備的國內可轉債市場蘊涵巨大投資價值。

　　近兩年來投資國內可轉債優越的風險收益比讓不少機構投資者嘗到了甜頭,國內保險資金獲準投資可轉債也是監管部門經過深思熟慮后的合理選擇。

　　.可轉債投資在投資組合中的地位和作用分析.

　　可轉債的風險收益特征

　　可轉債在國內屬于一種新興的金融衍生品種,它在發行時類似于一般的企業債,按期支付利息,到期償還本金,但同時可按照約定的條件轉換成發債公司一定數量的普通股股票。因此,可轉債兼具債券和股票的雙重特性,其價格波動的特征反映了內含的債券價值以及轉股、回售、贖回以及轉股價修正等系列期權價值兩方面的因素。在不考慮可轉換債券的贖回、回售以及向下修正等條款的情況下,可轉債可以粗略看作是一個純債價值與一個股票看漲期權的組合。

　　純債價值是指將可轉債看成是單純的企業債并持有到期所具有的價值,其大小取決于可轉債每年支付的利息和期滿時獲得的本金和利息補償等各期的現金流以及市場利率水平。純債價值可以看成是可轉債的保底價值,通常,可轉債的價格是不會跌破其純債價值的,也就是說可轉債具有"下跌風險有界"的特點。

　　股票看漲期權使得可轉債持有人可以通過支付少量成本(即轉債價格中高于債券價值的那部分價格)獲得轉股權,來享受未來公司股價上漲所帶來的轉股收益。理論上,在進入轉股期后,可轉債價格不應低于純債價值和可轉債的轉換價值兩者的較高值,而在轉換比例不變的情況下,轉換價值主要決定于基礎股票價格。因此當基礎股票價格上漲時,可轉債市價將隨之上漲,尤其是在轉換溢價較低的情況下,可轉債幾乎與基礎股票同步上漲,從這個意義上說,可轉債具有"上漲收益巨大"的特點。

　　綜合以上兩方面,風險和收益的不對稱性是可轉債最為突出的特點,即在承擔較低的風險情況下,可以獲得較高的收益水平。這一風險收益特征在對美國和歐洲的可轉債中長期實證研究中都得到了充分的驗證。

　　從歐洲1995-2001年共7年的歷史數據來看,可轉債在此期間獲得了16%的年收益率,略高于同期股票的收益水平,而可轉債以波動度衡量的風險水平卻僅為股票的一半,其經風險調整后的收益水平要遠遠好于股票。

　　同樣,以美國各類資產的代表性指數過去15年為樣本期,其風險收益點的分布情況表明,摩根斯坦利可轉債套利指數和可轉債指數單位風險的收益水平要高于S&P 500(代表大盤指數)、Russell 2000(代表小盤指數)、Nasdaq綜合指數(資訊 行情 論壇)等股票類指數的單位風險收益水平,即在獲取與股票指數同等的收益水平的情況下,兩類可轉債指數所承擔的風險要遠遠小于股票指數。

　　盡管國內可轉債的發展歷史相對較短,但最近幾年可轉債的表現也充分顯示了其在熊市中較強的抗跌性和在牛市中獲取良好回報的獨特優勢。尤其在今年年初以來,上證指數(資訊 行情 論壇)大幅下跌12.9%的情況下,天相轉債指數仍有5.74%的漲幅,其抗跌優勢較為明顯,這一特點同樣也可在2002、2001年中得到體現；而在2003年股市處于局部牛市的情況下,可轉債市場整體漲幅遠遠高于股票市場。

　　可轉債對有效邊界的優化

　　有效邊界是指在給定風險水平下具有最高期望回報的所有組合的結合。從上文的論述中可以看出,可轉債在獲取與股票相近的收益水平的情況下,承擔的風險要小于股票資產,因此如果在股票、債券的組合中以可轉債替代股票或者加入部分可轉債,勢必可以在給定的風險水平下,獲取高于原組合的期望收益,也就是說可以將有效邊界向上拓展。

　　美林利用1989-2003共15年的歷史數據證實了加入可轉債對組合有效邊界的提升作用。在美國市場中加入可轉換債券之后,相對于僅采用股票和一般債券的組合而言,有效邊界被明顯地上推。也就是說,在同樣的風險水平下,含可轉債的有效組合收益要明顯地高于不含可轉債的有效組合。

　　同樣,我們也可以分析國內市場上可轉債對組合有效邊界的影響。我們分別以上證指數、天相國債全價指數、天相轉債指數來分別代表股票、國債、可轉債這三類資產,首先利用過去幾年的歷史數據計算各類指數的風險和收益值以及各類資產的相關性。分析發現,加入了可轉債的投資組合其有效邊界比沒有包含可轉債的股票和國債組合的有效邊界顯著上移,并且在同時包含股票、國債和可轉債的情況下的有效邊界處于最上方,而沒有包含可轉債的組合有效邊界處于最下方,僅包含國債和可轉債的組合有效邊界處于兩者之間,表明加入可轉債這類資產可以顯著提升組合的有效邊界。即在承擔同樣的風險水平下,加入可轉債可以獲取更高的收益水平,并且可轉債對股票和國債均有替代作用。顯然,可轉債可以顯著優化組合的資產配置,隨著其市場規模的不斷擴大,其在資產配置中的重要性和現實意義也隨之加大。

　　可轉債在投資組合中的具體運用

　　1、利用可轉債進行時機選擇

　　由于國內市場較高的系統性風險,時機選擇對投資組合的業績表現起著重要作用�？赊D債由于具有"進可攻、退可守"的優勢,我們可利用可轉債的純債價值對轉債下方風險的保護而降低組合資產下跌的空間,利用可轉債的股性享受其與基礎股票同步上漲帶來的高收益。簡而言之,利用可轉債進行時機選擇,不僅可以保護資產的下跌,而且不會踏空一輪大的行情。

　　2、利用套利策略獲取低風險收益

　　可轉債的套利是指通過轉債與相關聯的基礎股票之間定價的無效率性進行的無風險獲利行為。在沒有賣空機制的單邊市場,可轉債的套利主要有兩種方法:一種方法是在轉換期內,如果轉債市場價格小于轉換價值,則買入轉債進行套利；另一種方法是波幅套利,即當轉債市場價格隱含的波動度小于預期的波動度時,則買入轉債,進行波幅套利。

　　在海外市場采用波幅套利的較多,國外的可轉債套利基金都曾有過年收益率高達12%以上的歷史。國內的可轉債市場是一個新興的市場,對一些轉債定價模型和市場有效性的檢驗都缺乏實證的數據。因此,更多的是利用轉債市價小于轉換價值時出現的套利機會獲取低風險收益,即低價買入轉債并轉換成基礎股票,在T＋1日拋出股票,獲取扣除交易費用后的那部分套利空間。在2003年股市處于牛市階段時,民生、鋼釩、銅(資訊 論壇)都、萬科(資訊 行情 論壇)等轉債都多次出現了這類套利機會,有時甚至單日套利空間高達2%以上。套利交易對套利者的專業技能和市場判斷的要求都較高,但如果能夠很好把握這些套利機會,將在基本不增加風險的情況下顯著提高組合的收益。

　　3、不同市場環境下的可轉債品種選擇

　　在股票市場處于相對高位時,比較合理的配置策略是加大組合中債性較強的可轉債比例,以便在大盤下跌時提供較好的下方風險保護；在股票市場處于震蕩調整時期,應重點投資于到期收益率較高、轉換溢價率較低的轉債；在股票市場處于相對低位時,應加大對基礎股票價格變動較為敏感的可轉債投資比例,以最大程度地分享基礎股票上漲所帶來的收益。

　　4、不同股價區間的可轉債品種選擇

　　在可轉債個券的投資上,應結合可轉債的基礎股票價格相對轉股價格所處的不同區間,分別采取不同的投資策略。

　　當股票價格遠低于轉股價格時,在這一區域,隨著股票價格不斷遠離轉股價格,可轉債期權的價格不斷下降,可轉債的市價逐步接近其債券價值,此時穩健的債券投資者可考慮介入其中到期收益率較高以及符合轉股價格向下修正的可轉債,以把握可能的轉股價格修正對期權價值的提升所存在的機會；當股票價格在轉股價格附近波動時,這一區域通常也稱為"價平區",此時可轉債基礎股價的波動和利率的變動都會對可轉債市價產生影響。在這一區域,投資者應重點關注股票未來走勢,選擇股票基本面較好、未來股價有較大上升空間的可轉債進行投資；當股票價格遠高于轉股價格時,這一區域的可轉債市價受股票價格波動的影響較大,可轉債下方風險的保護弱化。隨著股價的不斷上升,可轉債價格波動的特征與基礎股票的波動日益趨近,可轉債市價相對于轉換價值的溢價會不斷減少。在這一區域要密切關注股價的走向以及贖回條款的滿足程度,一旦股價滿足贖回條款,為規避贖回風險,則應考慮將可轉債轉換成股票或者直接在二級市場賣出可轉債。

　　.當前中國可轉債市場的估值水平與投資價值分析.

　　優厚的利率條款、轉股條款和轉股價格向下修正條款,以及本金和利息擔保等因素決定了我國可轉債市場對于股票市場、國債市場,具有更高的綜合投資比較優勢。而在當前,股票市場低迷、升息壓力較大的市場背景下的可轉債市場投資價值則尤為突出。

　　可轉債二級市場當前的估值水平分析

　　目前可轉債市場已經具有了很高的安全性,其主要體現在以下兩個方面:

　　1、下跌風險小、投資轉債市場可以實現本金安全

　　可轉債估值水平數據顯示,目前可轉債市場的內部收益率大于0的可轉債數量達到了17家,占全部轉債的60.7%；內部收益率大于2%的可轉債數量達到了9家,占全部轉債的32.14%。全部轉債的簡單平均內部收益率為0.49%,這說明即使對目前的可轉債市場進行指數化投資也基本可以實現本金安全的目標。如果投資過程中剔除一些內部收益率為負的個券,則還能進一步獲取穩定的收益。

　　2、普遍存在不同程度的折價水平

　　從可轉債的折溢價比來看,目前的轉債價格均未充分反映其內在理論價值,平均折價比率為8.75%,這說明我國的可轉債價值還只是處于初步挖掘階段,投資風險較小。

　　可轉債與基礎股票之間

　　價格變化相關性分析

　　1、Delta指標顯示可轉債的下跌風險明顯小于基礎股票

　　可轉債價格波動與對應基礎股票價格波動之間的理論相關性并不是同方向。理論上只有當對應基礎股票價格在轉股價格之上時,兩者之間的上升Delta值會趨向于1,否則會出現套利；此時兩者的下跌Delta值則應當小于或等于1。

　　而當對應基礎股票價格低于轉股價格時,兩者的下跌Delta值則應當小于或等于1,甚至會出現負值。即基礎股票價格下跌反而會引起可轉債價格上漲。

　　出現這種情況的原因是由于我國可轉債條款內含期權價值不僅只含有認股權(看漲期權),還包括回售權和轉股價格修正權等權利。它們之間關系體現為反向關系,即隨著基礎股票的價格下跌,可轉債的轉股價格重置權和回售權的價值會逐步提高。這種情況在目前的市場背景下,表現十分突出。

　　從2004年以來上市轉債的申購中簽和上市后收益率數據統計顯示,當前已有復星轉債(資訊 行情 論壇)等5只個券的Delta值為負,顯示目前這些個券與對應基礎股票之間的價格波動呈反向關系。換言之,當這些個券對應的基礎股票價格出現下跌時,這些個券的理論價格應當上漲。

　　其余個券的Delta值也都小于1,體現了可轉債的下跌風險明顯要小于對應的基礎股票。

　　2、實際交易數據顯示逆基礎股票而漲的個券更多

　　歷史股性指標是指可轉債價格波動與基礎股票價格波動的實際敏感度。我們對20日歷史股性指標統計顯示,在對應的統計期間內(8月6日至9月2日)有8只轉債與其對應的基礎股票之間的價格波動呈現負相關。即這些可轉債的實際走勢是逆其基礎股票之勢的,其余個券普遍呈現出良好的抗跌性。而此期間,滬深綜合指數的最大跌幅均達到了7%左右。

　　可轉債一級市場的投資價值

　　關于IPO新股,由于其全部向二級市場配售,因此無法計算其資金申購的收益水平。如果僅僅從上市后的收益水平來看,由于今年有19只主板上市的新股和4只中小板個股跌破發行價。這些個股占到了今年上市新股總數的1/3,因此其收益穩定性也遠不如可轉債申購。

　　綜上,我們認為目前的轉債市場已經極具投資價值。已發行的轉債多數進入低價區間；經過利潤分配后,眾多公司股價與轉股價下調；并且絕大多數老券已經進入轉股期,發債企業的轉股意愿強烈。近期股市低迷階段發行的新債由于轉股價格較為合理,上市后的定價不高,且期限較長,因此非常適合于中長期投資。

　　資產配置與個券選擇

　　1、行業配置策略

　　隨著可轉債市場規模的不斷擴大,可轉債個券覆蓋的行業趨于全面,使得可轉債投資的行業配置重要性得以體現。

　　順應經濟結構調整要求、受內生需求拉動的能源類、資源類、交通運輸類轉債,和有業績支撐的消費品類轉債應成為后期重要的持倉品種。

　　2、債性增強型個券選擇策略

　　經過股票市場幾個月的持續下跌,轉債的股性逐漸減弱而債性日益增強,債券價值開始對轉債價格形成支撐。在加息預期下,市場利率已經先行上升,因此與國債、企業債一樣,目前轉債的純債券價值處于一個相對較低的狀態。在股市低迷、名義利率面臨上調壓力的背景下,債性較好的個券具有較強的抗風險能力。但是,債性強的個券并不意味著具有良好的上漲潛力,甚至有些債性較強的個券還可能面臨較大的轉股風險。因此,必須對現有的個券按照內部收益率最優原則進行初次篩選,然后再從中選擇轉換溢價水平相對較小的個券。

　　不同的投資者對于可轉債個券債性優劣的標準不盡相同,原則上內部收益率大于0的個券都屬于債性較好、安全性高的個券。理論上,轉換溢價水平的絕對值越小,意味可轉債個券的上升delta值越大。但實際篩選中應當刪除轉股價格下調可能較小、且轉換溢價水平較高的個券。

　　3、股性增強策略

　　股性增強策略是指選擇那些上漲delta較高的個券。這類個券主要包括兩類:

　　第一類是指轉股溢價水平低且基礎股票具有良好基本面支持的個券。這類個券在對應基礎股票的內在價值和自身債券價值的支持下,下跌風險相對更小,一旦股市反彈,則上升動力較強。

　　第二類是指轉股價格調整可能性較大的個券,包括轉股價格修正條款較為靈活的個券和發債公司修正轉股價格意愿較強的個券。這類個券的價值在于通過降低轉股價格之后帶動轉換價值的提升。轉股價格調整可能性較大的個券見附表。

　　國內可轉債市場與股票市場歷年漲幅比較一覽

　　年份 YTD2004 2003 2002 2001

　　天相轉債指數 7.39% 21.78% 0.61% -2.3%

　　上證指數 -11.49% 10.3% -17.5% -20.6%

　　注:數據截至2004-10-27

　　可轉債估值水平一覽

　　代碼 名稱 理論 轉換 轉換 債券 認股權 折溢 內部收 可轉債

　　價格 溢價 價值 價值 價值 價比 益率(%) 市價

　　126301 絲綢轉 2 117.51 39.82% 69.79 92.84 24.67 -16.96% 2.74 97.58

　　126002 萬科轉 2 114.73 10.69% 99.64 85.02 29.72 -3.87% 0.42 110.29

　　125959 首鋼轉債(資訊 行情 論壇) 109.51 22.12% 81.14 93.71 15.8 -9.52% 3.32 99.09

　　125937 金牛轉債 129.68 1.89% 115.82 87.83 41.85 -9.00% -1.50 118.01

　　125936 華西轉債(資訊 行情 論壇) 113.57 35.14% 73.48 93.9 19.66 -12.56% 3.30 99.30

　　125932 華菱轉債 115.26 14.39% 88.82 88.86 26.4 -11.85% 2.25 101.60

　　125930 豐原轉債(資訊 行情 論壇) 137.05 18.35% 87.45 98.6 38.45 -24.48% 2.95 103.50

　　125822 海化轉債 117.39 -0.11% 116.64 89.1 28.29 -0.75% -0.39 116.51

　　125729 燕京轉債(資訊 行情 論壇) 124.41 0.60% 120.77 90.93 33.48 -2.34% -5.56 121.50

　　125630 銅都轉債(資訊 行情 論壇) 132.35 6.99% 126.11 96.3 36.05 1.95% -3.90 134.93

　　125488 晨鳴轉債 131.24 3.36% 112.71 90.47 40.78 -11.23% -0.34 116.50

　　125069 僑城轉債(資訊 行情 論壇) 125.04 3.31% 116.91 96.41 28.63 -3.41% -5.98 120.78

　　110874 創業轉債 107.55 17.99% 84.16 89.32 18.23 -7.67% 3.10 99.30

　　110418 江淮轉債 114.02 53.40% 69.19 89.45 24.57 -6.91% 0.64 106.14

　　110317 營港轉債 127.87 8.80% 100.68 91.16 36.71 -14.33% 0.90 109.54

　　110037 歌華轉債 120.13 25.87% 85.01 92.35 27.78 -10.93% 1.35 107.00

　　110001 邯鋼轉債(資訊 行情 論壇) 113.17 12.40% 89.89 96.08 17.09 -10.72% 3.44 101.04

　　100795 國電轉債(資訊 行情 論壇) 117.53 13.33% 100.15 90.96 26.57 -3.43% 0.59 113.50

　　100726 華電轉債 116.64 29.76% 81.69 99.6 17.04 -9.12% 1.96 106.00

　　100567 山鷹轉債(資訊 行情 論壇) 119.93 20.41% 87.24 92.41 27.52 -12.41% 1.04 105.05

　　100236 桂冠轉債(資訊 行情 論壇) 116.64 31.80% 78.3 91.4 25.25 -11.52% 3.20 103.20

　　100220 陽光轉債(資訊 行情 論壇) 107.41 17.87% 86.84 99.58 7.83 -4.70% -3.30 102.36

　　100196 復星轉債 120.86 8.07% 100.8 96.68 24.18 -9.87% 1.03 108.93

　　100177 雅戈轉債(資訊 行情 論壇) 123.34 0.88% 117.99 101.08 22.27 -3.49% -8.11 119.03

　　100117 西鋼轉債(資訊 行情 論壇) 108.63 33.54% 74.72 94.34 14.28 -8.15% 3.13 99.78

　　100096 云化轉債(資訊 行情 論壇) 154.93 0.68% 144.33 96.5 58.44 -6.21% -16.51 145.31

　　100087 水運轉債(資訊 行情 論壇) 118.81 15.40% 88.72 90.94 27.88 -13.83% -0.42 102.38

　　100016 民生轉債(資訊 行情 論壇) 124.58 9.19% 105.32 91.43 33.15 -7.69% -3.07 115.00

　　注：以上數據截止到2004年10月27日,計算可轉債理論價值采用了“興業可轉債評價體系”,波動度取120天歷史波動度。

　　2004年以來上市轉債的申購中簽和上市后收益率情況一覽

　　轉債名稱 首鋼 僑城 江淮 歌華 營港 創業 華菱 金牛(網下) 均值 方差

　　中簽率 18.45% 7.09% 0.175% 0.497% 0.891 0.76% 0.98% 1.05% 3.7% 0.4%

　　收益率 2.2% 4.3% 8.87% 10.9% 7% 3.77% 1.98% 3.31% 5.29% 0.1%

　　注：數據截止到2004年8月底；收益率取上市后首日收盤價；機構投資者在申購時只需支付40%的定金。

　　2004年以來增發新股的申購中簽和上市后收益率情況一覽

　　名稱 長安汽車 波導股份 蘭州鋁(資訊 論壇)業 小商品城(資訊 行情 論壇) 武鋼 華聯超市(資訊 行情 論壇) 廣州控股(資訊 行情 論壇) 均值 方差

　　中簽率 2.75% 31.4% 7.2% 2% 10.6% 3.9% 20.6% 11.2% 1.2%

　　收益率 1.49% -1.68% 19.9% 16% 5.48% -0.4% 0% 5.8% 0.75%

　　注：數據截止到2004年8月底；收益率取上市后首日收盤價；機構投資者在申購時只需支付40%的定金。

　　符合修正轉股價格的個券一覽(截至2004/10/27)

　　轉債代碼 轉債名稱 轉股價格 正股市價 修正條件

　　100117 西鋼轉債 5.34 4.01 連續5日低于轉股價95%

　　125936 華西轉債 6.56 4.82 30日中有20日低于轉股價90%

　　126301 絲綢轉 2 5.66 3.95 連續30日收盤價均值低于轉股價格的80%

　　110418 江淮轉債 16.65 11.52 任意連續30個交易日內有20個交易日

　　不高于當期轉股價格的80%時,強制修正

　　100567 山鷹轉債 5.8 5.06 連續5日低于轉股價95%

　　125959 首鋼轉債 5.46 4.43 任意連續30個交易日中至少20個交易日的

　　收盤價低于當期轉股價格的90%

　　125932 華菱轉債 5.01 4.45 連續5個交易日收盤價的算術平均值低于

　　當期轉股價格的95%

　　110037 歌華轉債 22.42 19.06 30天內有10天低于轉股價格90%

　　100236 桂冠轉債 12.58 9.85 在任意連續30個交易日內有20個交易日收盤

　　價格均低于當期轉股價格的80%時；

　　(2)本公司董事會決議該次降低轉股價格的

　　幅度不超過20%；(3)在桂冠轉債的存續期間,

　　本公司董事會直接行使本項權利的次數在12

　　個月內不超過1次,董事會可直接行使修正

　　轉股權,無需股東大會批準。

　　本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內,本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點,僅供參考,文責自負。讀者據此入市,風險自擔。

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