利差引誘套利資本流入 物價水平變動帶來影響

　　□財富證券闕水深丁穎新王駿

　　貨幣的價格有兩種，國內價格是利率，國外價格是匯率。利率是資金借貸的成本，它主要取決于資金供求狀況，匯率是以本幣表示的外匯價格，或者是以外幣表示的本幣價格，匯率水平取決于貨幣購買力，取決于國與國之間社會生產力的比較。當一國通脹率較高或投資者有較高通脹預期的時候，資金借貸者的收益率要求較高，此時名義利率水平會隨之上升 ，以抵消物價上漲的不利影響；另一方面，對于匯率來講，也會由于物價上漲進而導致貨幣購買力下降，匯率貶值。由此可見，物價水平的變動將會給投資者的利率及匯率預期帶來影響，國債作為一種利率產品，其收益率預期必將隨著這種市場預期的變動而變動。

　　一、利率平價理論下的套利模式

　　利率平價理論是闡述國內外利率水平差異對一國貨幣匯率起決定作用的基本學說，該理論認為：在資本具有充分國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計價的相似資產的收益率趨于一致，也就是說，套利資本的跨國流動保證了一價定律適用于國際金融市場。

　　一價定律表明：當本國利率高于(低于)外國利率時，本國貨幣預期貶值(升值)，本幣預期貶(升)值的幅度等于國內與國際利率水平之間的差異。另一方面，我們反過來看，一價定律也表明：當一國匯率預期升值(貶值)時，反映的是本國利率水平將趨于下降(上升)。

　　如果國內利率高于國際利率水平，資金將流入國內套取利潤。假如A國國債收益率高于B國相同期限國債收益率，B國投資者就會考慮將B國貨幣兌換為A國貨幣購買國債，同時該投資者為了規避可能出現的匯率風險，他會選擇在外匯市場上進行掉期，即賣出遠期A國貨幣，以鎖定收益率差。這樣在A國利率高于B國利率的情況下，大量掉期外匯交易的結果，將會導致A國現匯匯率上浮，期匯匯率下浮，而B國則正好相反，現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。

　　二、物價預期對套利的影響

　　值得注意的是，上述的套利定價模式是對國際投資者而言的，在這一套利過程中我們并沒有考慮到物價水平因素，也即是通脹率的高低帶來實際收益率的變動。如果假定A、B兩國在投資期限內物價水平不發生變動，那么兩國物價水平的差異對套利模式并不構成影響，因為B國投資者通過套利的過程已實現了較B國國內債券更高的收益率，而且通過匯率市場上的掉期回避了匯率風險，但是在現實經濟中，物價保持不變的預期很難實現，對于A、B兩國的物價預期會改變投資者的套利。

　　若A國通漲預期較B國通脹預期高，則短期A國的貨幣貶值預期將會較高，但是從遠期來看，由于不斷有套利資金將A國貨幣轉換為B國貨幣，從而A國貨幣遠期將呈現升水。在西方國家，由于金融市場體系發達，若一國通脹預期增加，則國內利率水平將會上升，引起本幣升值，這一過程在短期內可以實現，但是在升值后的本幣即期匯率基礎上，市場將預期本幣將逐步貶值。在我國，物價水平的上漲同樣會導致國債收益率水平的提高，即期匯率貶值平抑了貨幣購買力上升帶來的升值壓力，對于國際套利者來講，由于我國對資本項目的管制，通過利率與匯率的套補實現均衡過程較為緩慢，但是長期來看，結論是正確的。

　　需要說明的是，我們假設市場上的投資者是理性的，在對國債即期利率的判斷中已經包含了對即期通脹率的反應。

　　三、結論

　　本文主要是將物價預期變動引入一價定律，分析物價→匯率→利率這樣一個傳導過程，從遠期的物價預期來判斷國債收益率的走勢。

　　從實際情況來看，目前我國國債收益率與美國市場的收益率差異較大，截止到10月18日，美國市場上5年期與10年期國債的收益率分別為3.30%與4.05%，而在我國市場上同期限國債的收益率為4.30%與4.70%，中美兩國收益率的差異部分源自于兩國的CPI指數的差異，今年5月份美國的CPI指數0.6%，去除食品和能源的核心CPI在5月份上漲0.2%，而我國同期CPI指數為4.4%，扣除物價上漲因素后，我國國債的實際利率要低于美國市場的收益率。

　　從本文的分析來看，盡管目前國內CPI指數要明顯高于美國，但是只要預期未來通脹率的上漲幅度小于美國的上漲幅度，那么國內的遠期利率將是下降而不是上升。對于投資者來講，需要注重分析的是，遠期物價△P是否會下降，由于當前的國債收益率結構中已經包含了充分的通脹預期，只要△P趨于下降，那么遠期利率將肯定下降。另外得出的一個重要的結論是：如果中國與美國的物價水平保持不變，那么將由于套利資本的流入而逐漸將兩國的收益率差異拉平，從時間上看，由于我國資本項目還不能自由兌換，套利的持續時間很可能延長，而不是像西方資本市場那樣迅速實現“一價律”。

　　最后，筆者認為，在我國金融運行機制從行政管制的模式向金融自由化邁進的過程中，匯率、利率與資本流動之間的關系將會逐漸市場化。當前資本項目管制的結果是：市場普遍預期人民幣匯率將單向升值，國內與國際市場國債收益率之間較大的利差將形成相對穩定的套利，在套利成本較小的情況下將引發套利資本的單向流動，這種套利模式還將由于匯率掉期而回避風險，從而使人民幣匯率存在更大的升值壓力，外匯儲備的變動也難以控制，國內基礎貨幣投放面臨失控局面，當前需要考慮在適當的時機進一步放開資本市場管制，利用市場自身的平衡機制來實現匯率、利率、資本市場的內在平衡。