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由于受到市場(chǎng)升息的影響,本周發(fā)行的3個(gè)月國(guó)債的利率水平受到市場(chǎng)的普遍關(guān)注,國(guó)債040009的最終該券發(fā)行利率落在2.44%,略低于市場(chǎng)普遍預(yù)期水平,這表明目前市場(chǎng)整體信心在經(jīng)過(guò)突然升息的短期打擊之后開(kāi)始逐步恢復(fù),短期內(nèi)較為充足的市場(chǎng)資金有利于貨幣市場(chǎng)利率的基本穩(wěn)定。
從3個(gè)月國(guó)債和央行票據(jù)對(duì)比來(lái)看,國(guó)債040009與上周發(fā)行的央行票據(jù)0401082較為接
近。對(duì)于3個(gè)月的央行票據(jù)品種,其發(fā)行具有連續(xù)滾動(dòng)性、而且發(fā)行量往往與貨幣政策調(diào)控的短期目標(biāo)結(jié)合在一起,發(fā)行的數(shù)量取決于市場(chǎng)資金面和央行調(diào)控意圖之間的差別。因此,3個(gè)月央行票據(jù)的利率水平能較為充分地反映貨幣市場(chǎng)利率的真實(shí)水平,是除回購(gòu)拆借外最能反映貨幣市場(chǎng)資金供求和市場(chǎng)短期資金預(yù)期的重要衡量指標(biāo)之一。10月份之后,盡管央行加大了3個(gè)月央票的發(fā)行力度,但發(fā)行利率并沒(méi)有出現(xiàn)大幅上升的態(tài)勢(shì),而是從2.46%緩慢上升到2.58%的水平,大幅低于前期最高2.88%的中標(biāo)水平。這一方面表明央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作較好地實(shí)現(xiàn)了數(shù)量目標(biāo)和利率目標(biāo)協(xié)調(diào)兼顧的操作效果,另一方面也表明市場(chǎng)成員受資金面波動(dòng)的影響對(duì)短期資金的消化和春節(jié)前資金的到期匹配具有較大的需求。相比之下,3個(gè)月國(guó)債的發(fā)行在目前國(guó)債發(fā)行和國(guó)庫(kù)管理體制下具有很大不確定性,并不具有央行票據(jù)連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行的特點(diǎn)。因此,從連續(xù)發(fā)行的角度來(lái)看,短期國(guó)債是相對(duì)稀缺投資品種,市場(chǎng)成員可能會(huì)較為熱衷,而央行票據(jù)的充足供給也并未使其收益率水平產(chǎn)生較大的波動(dòng),而是保持相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì),這也有利于短期貨幣政策調(diào)控意圖的實(shí)現(xiàn)。
此外,由于受目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的體制改革和稅收機(jī)制差別較大的影響,金融機(jī)構(gòu)在投資的時(shí)候并不完全考慮稅收因素,只有部分機(jī)構(gòu)在某些情況下對(duì)國(guó)債的免稅功能考慮在內(nèi),這也是造成今年國(guó)債、金融債利差水平變化較大的原因之一。上周,3個(gè)月央行票據(jù)的發(fā)行利率為2.58%,目前二級(jí)市場(chǎng)交易的3個(gè)月票據(jù)的收益率水平在2.6%以上；而國(guó)債040009的平均收益率可能在2.5%以?xún)?nèi),如果考慮其免稅優(yōu)勢(shì),其等價(jià)央行票據(jù)的收益率水平大約為3.7%,即使按2.44%的收益率水平計(jì)算,其等價(jià)央行票據(jù)的收益率水平也在3.6%左右,均大大高于目前央行發(fā)行的3個(gè)月票據(jù)的收益率水平。當(dāng)然,也正是由于當(dāng)前大部分市場(chǎng)成員并沒(méi)有考慮免稅因素,才使得部分考慮免稅因素的機(jī)構(gòu)可以從中獲得較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。
因此,綜合本期國(guó)債發(fā)行量相對(duì)較小、春節(jié)前到期、部分機(jī)構(gòu)考慮免稅因素和短期內(nèi)市場(chǎng)資金較為寬松等多方面因素,本次發(fā)行利率低于市場(chǎng)預(yù)期也在情理之中。
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