□特約撰稿 董德志

　　在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面與政策面預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)因素的主導(dǎo)下，債券牛市格局終結(jié)已毫無(wú)懸念。不過(guò)，從目前情況看，盡管央行不斷的利用公開(kāi)市場(chǎng)工具乃至法定存款準(zhǔn)備金率等方式吸收流動(dòng)性，資金面寬松的局面仍沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化，甚至對(duì)資金面后期依然充裕的預(yù)期也仍占據(jù)認(rèn)識(shí)的主流。我們預(yù)計(jì)，下半年基礎(chǔ)貨幣投放量近2萬(wàn)億元，其中大多來(lái)自于外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)所形成的人民幣被動(dòng)投放。

　　上半年本外幣公開(kāi)市場(chǎng)操 作的綜合效應(yīng)是貨幣凈投放4359億元，而這其中的主要貢獻(xiàn)來(lái)源是外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。從這一角度來(lái)看，1—6月份貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕具有外生性特征，這可能是國(guó)內(nèi)貨幣政策所難以駕御的。

　　上半年度的流動(dòng)性狀況無(wú)論從感覺(jué)上還是實(shí)際的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上，都驗(yàn)證了其充裕性的局面，那么未來(lái)下半年的流動(dòng)性狀況又存在哪些變數(shù)呢？

　　我們認(rèn)為，

股票市場(chǎng)IPO的重新啟動(dòng)只會(huì)在短期內(nèi)影響市場(chǎng)的心態(tài)，并短暫的改變資金分配的格局，但難以對(duì)目前的貨幣市場(chǎng)資金流量產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響，預(yù)計(jì)IPO對(duì)市場(chǎng)心態(tài)的影響程度也會(huì)相應(yīng)弱化下去。那么，對(duì)后期流動(dòng)性判斷的立足點(diǎn)在于預(yù)期因素。從目前來(lái)看，影響流動(dòng)性判斷的定量化預(yù)期因素主要是來(lái)自后期本幣公開(kāi)市場(chǎng)的貨幣吞吐情況以及外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)問(wèn)題，而前者具有內(nèi)生性，相對(duì)可控，后者具有外生性特征。

　　數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2006年下半年后，票據(jù)與正回購(gòu)到期形成的資金投放量在11738億元。而按照權(quán)威專家的預(yù)測(cè)，截至2006年年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額將超過(guò)10000億美元的規(guī)模，那么保守估計(jì)，下半年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的規(guī)模至少要達(dá)到550億美元，合計(jì)人民幣需要被動(dòng)投放4400億元。

　　有必要提請(qǐng)注意的是，這僅僅是一個(gè)保守估計(jì)，從2006年以來(lái)的情況來(lái)看，單月外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)量平均為200億美元，而且進(jìn)入4月份以來(lái)，外匯儲(chǔ)備的月度增長(zhǎng)勢(shì)頭出現(xiàn)加速跡象，這一方面反映了

人民幣升值壓力沒(méi)有根本緩解，另一方面給中央銀行的對(duì)沖操作形成了較大的困難。

　　參考2005年下半年?duì)顩r（外匯增長(zhǎng)1079億美元，約合人民幣8630億元人民幣），因此2006年下半年來(lái)自外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)方面的人民幣被動(dòng)投放量約在4400—8630億元范圍內(nèi)，而我們更傾向于選擇上限作為預(yù)測(cè)基準(zhǔn)。這樣在2006年7—12月份中，預(yù)計(jì)流入市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣量約為20000億元。

　　我們按照2005年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，核定了7—12月份每月外匯儲(chǔ)備增量占比，合計(jì)每個(gè)月度的票據(jù)到期情況，模擬了2006年7—12月份本外幣貨幣投放量測(cè)算表。

　　從模擬測(cè)算表可以看出，7—12月份中，7、8、9三個(gè)月度的預(yù)計(jì)基礎(chǔ)貨幣投放量均維持在4000億元左右的水平。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，處于較高的水平。由此可見(jiàn)，在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，流動(dòng)性充裕的局面難以發(fā)生改變。

　　今年貨幣供應(yīng)量變化簡(jiǎn)要測(cè)算

　　2006年中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)為16%，2005年底M2余額為298800億元。按照16%的增長(zhǎng)目標(biāo)，到2006年底M2余額應(yīng)當(dāng)達(dá)到346608億元。截至2006年5月31日，M2余額為316709億元，尚存在近30000億元的增長(zhǎng)空間，如果按照中國(guó)貨幣乘數(shù)4.5—4.8（經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，可能在實(shí)際中，國(guó)內(nèi)貨幣乘數(shù)存在不穩(wěn)定波動(dòng)的情況）來(lái)測(cè)算，2006年基礎(chǔ)貨幣的投放上限約在6300—6700億元的范圍內(nèi)，而2006年下半年的預(yù)計(jì)基礎(chǔ)貨幣投放量達(dá)到20000億元。

　　從簡(jiǎn)單意義來(lái)看，不考慮其他貨幣政策工具，下半年央行應(yīng)該在公開(kāi)市場(chǎng)中回籠13000億元人民幣。這1.3萬(wàn)億人民幣在7—9月份中主要靠1年期央行票據(jù)發(fā)行回籠，10—12月份可以由3個(gè)月期央票與1年期央票發(fā)行共同完成。如果按照簡(jiǎn)單平均的發(fā)行步驟來(lái)看，每周跨年度票據(jù)的發(fā)行規(guī)模在500—550億元的幅度內(nèi)即可。

　　從這一簡(jiǎn)單測(cè)算來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)所承擔(dān)的貨幣回籠任務(wù)似乎在市場(chǎng)可以承受的范圍內(nèi)。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。