問題債券難覓商機

　　記者 陶冶

　　伴隨美聯儲、歐洲央行的連續加息以及日本央行加息腳步的臨近，全球性低息時代即告結束。信貸環境的變化讓許多投資者紛紛改變投資策略，這其中，高利率以及潛在的低增長一方面降低了企業的償債能力，另一方面也讓許多對沖基金和私人股本投資公司從中嗅到了商機。然而，這樣的商機是否真實，又能否持續，這恰恰是問題所在。

　　在過去的幾年中，低利率和寬松的信貸環境使得許多美國公司都迷戀上了發行高收益債券的融資方式。去年，美國公司總計發行了價值為1萬億美元的高收益企業債券，大大高出2002年時的7500億美元。這一狀況吸引了大量私人股本投資者和對沖基金的關注。對于它們來說，一旦這些負債累累的公司遭遇財務困難，它們的機會就來了。目前最受這些投資機構追捧的是那些基本狀況穩健但由于債務過于繁重已經申請破產或正在朝這個方向前進的公司。

　　私人股本公司和對沖基金打著和從前一樣的如意算盤，即利用手頭的資金低價買入這些問題公司，經過一番重組后再高價賣出。但是這樣的賺錢機會在今天能否變為現實呢？事實上，盡管經歷了多年的信貸寬松環境，美國所謂的垃圾債券(也就是前面所說的高收益企業債券)壞賬率卻始終保持在歷史低位。據標準普爾分析師黛安·瓦莎介紹，去年美國此類債券的壞賬率僅為1.6%，大大低于2002年時的12.8%。這令許多對問題債券有興趣的對沖基金大失所望�？偛课挥诼迳即壍拇鳡栴D投資公司(對沖基金)創始人史蒂文·帕斯基上月初宣布關閉兩只非常成功的問題債券基金，理由是在可預見的將來，通過投資問題債券來獲取超過平均水平的收益將越來越難。

　　為什么這樣說呢？目前，在諸如汽車業和制紙業等問題債券密集的行業中，投資問題債券的機會基本上已經被搶占一空。由前高盛垃圾債券首席交易員戴維·泰珀運營的阿帕盧薩

　　另外，伴隨利率上揚，

　　眼下許多美國公司都是超負荷負債。傳統上，企業借貸人所負債務一般為其稅前收入的五倍左右，而現在許多美國公司的債務與收入比例達到了七倍、八倍甚至九倍，風險自然也呈現成倍遞增的趨勢。很多人認為，如果美國經濟果然開始走下坡路，那么企業的償債能力將面臨極大挑戰。

　　近年來，私人股本投資者參與的并購規模正在不斷擴大，這同時意味著牽涉的債務也越來越多。去年，美國第四大

　　這樣，如果問題債務的級別上升了，在對沖基金和私人股本投資者之前就會出現一種有趣的動態關系。在過去的幾年中，私人股本公司收購了無數的公司，并且讓這些公司大量負債，目的是提高私人股本公司本身的投資回報。但是如果這些投資失敗了，對沖基金就會介入，買下這些問題債務，從而獲得問題公司的股權。顯然，這里存在大量風險。一些私人股本投資者認為，在問題債務市場走熱到一定程度之后，對沖基金自身也將難免遭遇灼傷。私人股本投資者、億萬富翁威爾伯·羅斯認為，對沖基金的短期投資前景表明問題債務可能不是很好的投資選擇。自2000年以來，羅斯將總價值達40億美元的私人股本投資注入問題公司，方式就是在選定的問題公司獲得董事會席位，然后與管理層共同合作以在幾年的時間內完善企業的經營和運作狀況。但是他認為，對沖基金的做法通常與私人股本投資機構不同。前者僅僅是向那些沒有資質從銀行獲得進一步貸款的公司提供信貸，這些資金可以幫助解決短期的流動性匱乏問題，但往往并不足以解決企業存在的根本問題，也就沒有辦法提升企業資質并從中獲利。很多案例表明，一旦問題企業重陷破產境地，對沖基金將不得不面臨凈身出戶的局面。

　　另外，眼下市場上追逐問題債券的熱潮正在壓縮這一投資渠道的利潤。過去，問題債券的交易價格通常是普通企業債券交易價格的50%到60%，而現在這個價格已經上揚到了70%甚至80%，這就意味著投資者要花更多的錢才能介入這種投資。在成本與風險同時上升的時候，即使這種投資最終仍然有利可圖，其獲利空間顯然也不能與過去同日而語。