貨幣過剩正在引發資產重估 資本市場將全面繁榮

　　本報記者 黃憲奇 北京報道

　　2005年末以來，在判斷中國宏觀經濟的基本態勢和未來走向方面，輿論界再次發生比較明顯的分歧。不少分析人士認為，中國經濟已經（至少是很快將）結束2004年底以來的調整過程，并進入新一輪加速增長時期，通貨膨脹率也很快將觸底回升；基于這樣的判斷，中央銀行應該先發制人，擇機繼續提高法定利率水平。

　　但光大證券最新出爐的研究報告通過對企業和銀行盈利能力，以及個人消費傾向變化等進行關聯分析；認為目前中國經濟依舊處在供給能力快速釋放，并超過需求增長的基本狀態，整體物價水平仍然表現出系統性的下降壓力；基于這樣的判斷，中央銀行應該維持中性和偏寬松的貨幣政策；與此同時，有初步的證據顯示，在匯率低估和經濟回落的壓力下，由于貨幣供應的高速增長，中國的資產市場正面臨著明顯的膨脹和重估壓力。

　　該報告認為，中國消費波動的主要驅動力量來自就業市場的改善和工資的提升，后者主要受到供給能力釋放過程的影響，具有明顯的內生性；然而，在中國日益融入全球經濟的條件下，由OECD工業生產所形成的外部需求擾動也對中國企業利潤狀況和就業條件產生明顯影響。

　　從理論上看，企業的利潤份額主要取決于產品價格、勞動力成本和原材料價格，從宏觀上觀察企業利潤，原材料價格的環節是可以大體略去的。光大證券通過觀察2005年12月的PPI數據，或者觀察2005年4季度的GDP縮減指數數據；認為產品價格確實在下降，也沒有確切的證據顯示2005年12月勞動力工資出現大幅度下降，或者勞動生產率突然提高，在此背景下企業利潤份額的上升是相當令人費解的。另外，從上市公司和國家統計局公布的工業企業利潤看，2005年下半年以來，企業盈利能力都在下降，利潤增長率也在下滑。報告認為，盡管從去年年末開始，固定資產投資出現反彈跡象；但如果該反彈只有造成供應能力緊張，才會觸發持續的經濟加速，否則，經濟滑坡的基本趨勢是無法改變的。關鍵的問題是，迄今為止沒有觀察到連續8個月的投資反彈造成供應能力緊張的證據。

　　在該報告中，光大證券考察了中國銀行部門資產負債表的結構變化，并結合實體經濟的數據分析了其變化背后的原因，認為：周期下降和

　　從銀行部門的資產負債表來看，貨幣的增長顯然對應著銀行國外凈資產和信貸資產的增長。由于國外凈資產仍然可能維持20%左右（甚至更高）的增長率，貨幣和信貸增長率的巨大背離可能繼續維持；為了追求必要的盈利，在低收益的國外凈資產高速增長的背景下，銀行部門可能面臨著增加信貸供應和降低負債方利率的雙重壓力。

　　光大證券的研究報告認為，對于中央銀行來說，當前的貨幣政策選擇面臨著兩難的處境。如果中央銀行擔心信貸過熱，從而導致經濟過熱，并采取措施壓制銀行增加信貸投放，則銀行負債方利率下降的壓力會更大，資產市場膨脹的壓力也會更大；同時由于信貸受到抑制，從而使實體經濟的需求受到壓制，貿易順差會持續維持高位，從而帶來持續的國外凈資產增長壓力。因此，更加現實的政策選擇是：中央銀行容忍和鼓勵信貸的快速增長，并以此推動實體經濟的膨脹；這會提高銀行的盈利能力，同時降低貿易順差和國外凈資產增長的壓力；對于實體經濟膨脹可能帶來的通貨膨脹壓力，中央銀行可以通過加快匯率升值的步伐來對沖。

　　依據這一結論，光大證券認為，實體經濟再次膨脹所需要的刺激力度相當大，目前的政策刺激（如果有的話），仍然沒有達到這樣的水平。如果中央銀行確實采取了放松信貸控制和加快匯率升值的政策組合，更可能的結果也許是實體經濟維持大體的穩定和資產市場實現適度的膨脹。