債券市場運行謹慎偏空 宏觀經濟反彈而非反轉

　　預計二季度宏觀經濟繼續反彈、通貨膨脹壓力仍小債市運行謹慎偏空

　　招商證券 何欣 林向濤

　　一季度債券市場小幅上漲，收益率曲線趨于扁平。2005年下半年以來的宏觀經濟增長反彈仍在2006年持續，而央行回籠流動性和外幣資金減少都會減少資金供給，預計二季度債

券市場投資收益仍會偏低，但由于經濟增長出現反彈并非可以持續，債券市場的下跌幅度也不會太大。

　　宏觀經濟反彈而非反轉

　　根據已經公布的宏觀數據顯示，宏觀經濟出現了以內需反彈和外需增長放緩為特點的走勢。這包括了:1-2月份貸款增速反彈，企業利潤增速連續數月改善，進口增速加快而出口增速放緩，則顯示出內需轉強的跡象。

　　雖目前經濟反彈的力度仍弱于2003-2004年，但并不能就此認為經濟將進入一個反轉的走勢，走勢仍然平淡的數據包括工業增加值以及固定資產投資數據，以及代表工業生產旺盛程度的

　　此外，近期在價格體系中所出現的上游價格加速上漲而下游價格持續回落的走勢，是否會再次成為擠壓企業利潤的重要因素，仍然值得持續關注。

　　所以，盡管經濟增長大幅下滑(比如說低于8%)的可能性并不大，但目前經濟當被歸于反彈性質，而非增長出現反轉。

　　二季度通脹壓力仍然不大

　　2006年伊始，通脹水平仍然保持了較低的增長速度，沸沸揚揚的CPI結構調整無疾而終，從1、2月份的同比、環比數據來看，似乎最終調整的結果也并未給整體CPI帶來更大的通脹壓力。

　　3月底國家發改委小幅上調了成品油的出廠價和零售基準價，價格調整幅度小于預期。更值得關注的是，新的機制還引入了對弱勢群體的補貼機制和石化行業上、下游的利益調節機制，同時也并沒有明確未來石化產品價格的明確波動機制。

　　我們認為國家更傾向于部分的通過行政手段和稅收機制來實現收益的再分配，而并不傾向于將價格確定機制交由市場完成。這也就意味著成品油價格與國際市場價格接軌并不是一蹴而就的事情，甚至可能不會完全市場化，我們不討論這種決策體系是否合理，但就其價格調整的緩慢性也就決定了公用事業價格向下游傳遞的緩慢性，通脹壓力由此而再次減輕。

　　不過，我們仍然稍微調高今年全年CPI的預測值至2%，除調價因素外，尤其擔憂2006年的糧食供求仍然不甚樂觀，主要是糧食庫存已經回落到10年以來的歷史低位。但二季度通脹壓力仍然不大，預計CPI在1.4%左右，通脹水平依舊不是左右債券市場的主要力量。

　　貨幣政策以回收流動性為主

　　對于貨幣政策的取向，回籠流動性將是未來幾個季度央行的主要政策，貨幣政策的主要操作方式仍然以公開市場為主，或輔以差別準備金率和貨幣掉期。

　　但從商業銀行的信貸擴張能力來看，盡管目前商業銀行資本充足率大大提高，但是基于基礎貨幣的增長速度卻有所下降，這抑制了商業銀行的貨幣創造能力。而且，隨著人民幣升值壓力的逐漸減緩，外匯占款增量的減少，基礎貨幣的增長速度將進一步放緩。預計未來數月信貸增速將保持在14～15%的水平，而貨幣供應量增速將逐漸回落到17%的水平。

　　2006年以來，原本減弱的人民幣升值壓力重拾升勢，這包括所謂熱錢流入速度的重新回潮，外匯占款在1、2月份的大幅增加，這主要歸因于美國4月份厘定“匯率操縱國”的時間因素，因此具有一定的不可持續性。

　　同時，人民幣升值壓力在2006年的剩余時間將有所減緩。可資證明的因素包括了人民幣NDF近期開始走弱，國際市場緊縮壓力逐漸增加。根據貨幣的無套利平價理論，在不發生大的通貨膨脹的背景下，匯率的走勢與利差的走勢相關度較強。在中國與國際市場來看，盡管沒有完全開放資本和金融賬戶的自由兌換，但是仍可以通過經常項目的融資來體現貨幣對利率的敏感度。

　　從緊縮的時間點來看，上半年的緊縮主力主要來自美聯儲，而下半年的緊縮主力則可能來自于歐洲央行和日本。不過由于貨幣的國際儲備地位差別以及利率調升幅度的不同，下半年的流動性緊縮力度可能明顯會小于上半年。

　　二季度債市調整的幅度有限

　　我們對二季度債券市場的運行持謹慎偏空的看法。宏觀經濟反彈和人民幣升值壓力減輕是二季度債市運行的主要環境，央行緊縮流動性威脅債市運行的重要因素，而包括G3緊縮以及貿易順差減小給市場流動性帶來壓力也將抑制債券市場進一步上揚。但是，由于宏觀經濟反彈力度并不猛烈，加之基礎貨幣增速逐漸放緩，預計債券市場收益率調整幅度有限。

　　始于三月份的債市調整，收益率主要以短期端為主進行調整，預計隨著中長期債發行進一步增多，以及保險公司隨

　　而短端利率會繼續上漲，一年期央票利率在二季度的最高利率水平可能達到2.1%，收益率曲線將繼續保持平緩態勢。