信用評級遭遇尷尬 短期融資券定價市場化加速

　　東莞商行 秦娟

　　自去年5月份至今，共有超過100家企業通過融資券融入短期資金近2000億元。短期融資券定價市場化加速，企業屬性、行業風險、發行規模、信用評級四大因素決定最終定價，但信用評級影響卻明顯滯后于其他三大因素。對于一個無擔保的券種來說，信用評級遭遇尷尬。

　　定價分兩階段走向市場化

　　短期融資券一級市場的利率確定并不是通過公開招投標的方式進行，而是承銷商在對市場成員詢價的基礎上通過簿記建檔方式和企業協議確定的價格，所以帶有半市場化的特色，這就使得短期融資券的發行利率并沒有完全跟著短期債券市場利率或者資金成本的變動而波動。短期融資券一級市場利率走勢可以分為兩個階段：

　　第一階段是從05年5月26日至12月中旬，一級市場定價的市場化特征不明顯。

　　首先是資信等級、行業特征(朝陽行業或夕陽行業)、企業所屬背景及發債規模并沒有影響到發行定價，一級市場1年期短期融資券的利率一直維持在2.92%。

　　其次是在此期間通過市場化的公開市場操作發行的1年期央行票據招投標利率呈現出“碟狀”走勢———從5月份的2%降到外匯占款量最大的7月底和8月份的1.33%。

　　1.33%左右的央票利率一直維持到10月底的央行預警，利率預警加上大規模的資金回籠使得預警后央票利率逐步快速提高，至12月中旬升至1.86%。相比之下，7、8月份大量的資金投放和10月份“窗口指導”并沒有改變此間短融的發行利率，同央票相比，90BP-160BP-90BP的利差使得承銷商和分銷商獲利豐厚。

　　第二階段是從2005年12月中旬至今，以05鐵道CP01為導火索，短期融資券的利率相應提高，并且出現分化，市場化特征顯現。兼有信用級別高、發行規模大、行業性質好特征的大型國企債發行利率較低，基本在3.12%-3.19%；發行規模小的民營和集體企業的利率相對高一些，在3.5%以上。

　　此階段短期融資券收益率提高的原因在于：一是為防止信貸和M2增幅央行收緊資金面，短融利率相應提高；二是發行規模的不斷擴大，融券企業參差不齊，民營企業及相對風險較高的

　　通過對前兩個階段的比較，我們可以看出短期融資券的定價市場化程度越來越高，而且出現分化，證明機構的風險意識在加強。

　　四大因素決定定價

　　經過統計對比，我們觀察到，短融一級市場定價分化的影響因素很多，程度不同，依照影響程度逐步遞減的順序有：

　　首先是企業性質(即國企、民營還和外資)對債券的定價影響至關重要。在信用等級相同、發行規模相當的情況下，國企債的利率要低于民企和外資企業。

　　例如，同為A1＋的05翔鷺CP01(屬外資企業)和相同規模、信用的06濟鋼CP01、05陽煤CP01(屬國企)的定價分別為3.53%和3.21%，相差32BP。出現這種情況的原因在于，在人們的意識中，相對于民營和外資企業來講，國有企業的信用風險要小很多。

　　其次是發行規模的大小對債券的定價的影響不容忽視，發債規模的大小和流動性風險的補償成反比。我們可以看到發行規模在20億以上的短融定價在3.15%以下，主要原因在于規模的龐大使得流動性較高，對流動性的風險補償要求較少；而發行規模在5億元以下的債券利率基本在3.35%以上。

　　第三是行業性質對短融定價的影響，總結所發短融的利率我們可以看到，

　　第一類鐵路、電信、石油、電力(不包括化工)的行業風險最小，05鐵道CP01、06聯通CP01等1年期的定價都在3.2%以下，遠低于其他行業尤其是消費品類和藥品類短融的定價，原因在于這些行業屬于國家壟斷行業，獲利空間巨大，信用補償和流動性補償要求較低；

　　第二類城市基建、煤炭及鋼鐵的風險次之，包括05陽煤CP01、06南鋼CP01及06滬巴士CP01類的定價平均要稍高于第一類5BP左右，原因在于這些行業雖然不屬于國家壟斷行業，但是由于我國的固定資產投資增幅居高不下，基礎設施建設強勁，所以中短期之內，對此類行業商品的需求相對較大；

　　第三類包括航空、化工、藥品及消費品在內的行業風險相對較大，這些行業的競爭比較激烈，市場化程度較高，企業生命周期較短，所以其發行的短融的流動性和信用補償較高，在這些行業中，企業發債規模對定價的影響較大。

　　最后是信用評級對短期融資券的影響，目前短期融資券的信用等級僅有A-1(與A1相當)和A-1＋(與A1＋相當)，而從2005年12月底發行的近60只一年期短融來看，利率范圍基本在3.19%-3.81%，差異較大，相同信用的債券利差最大達到50BP以上。

　　綜上所述，機構在對短融進行定價的過程中更多地考慮了企業性質、行業風險及發行規模等因素，與其他定價因素相比，信用評級顯得很尷尬；另一方面隨著短融規模的擴大，較少的信用等級不能夠很好地體現融資券的風險特征，加大了不能到期付款的風險，所以信用等級的增多、A-2、A-2＋及A-3等的出現、銀行間市場投資機構的豐富及優化至關重要。