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國信證券固定收益研究小組
從央行近期的態(tài)度，市場紛紛猜測央行將采取收緊流動性的政策。但央行將面臨銀行體系風(fēng)險、政策工具選擇、人民幣升值等問題制約，因而目前央行正處于政策制定的兩難境地中。
流動性有必要收緊
在央行近期召開的貨幣政策委員會例會公告中，內(nèi)容與上次例會做出了明顯調(diào)整，添加了“提高貨幣政策前瞻性，并加強本外幣貨幣政策協(xié)調(diào)，增加貨幣政策的主動性和有效性”的內(nèi)容。我們認(rèn)為，央行添加這些內(nèi)容表示，央行未來可能會適當(dāng)加大對于貨幣市場調(diào)控的力度，以更加保證央行的貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。
目前，央行的貨幣政策，特別是利率傳導(dǎo)機制不暢通，究其原因，除了商業(yè)銀行的信貸成本約束機制弱化外，很大程度上還是由于市場流動性過剩造成。隨著商業(yè)銀行，特別是四大行改革的逐步推進，其本身的風(fēng)險控制能力和信貸成本約束機制逐步加強，央行推進貨幣政策有效性的重點將轉(zhuǎn)向增加金融機構(gòu)對利率的敏感性。而要達到這一目的，前提條件就是要回收市場上過多的流動性。前段時間央行副行長吳曉靈的講話就比較明確地提出了這一點。
央行加大回收流動性力度也是出于當(dāng)前對投資和信貸反彈的擔(dān)憂。盡管從目前的數(shù)據(jù)還不能判斷信貸出現(xiàn)了明顯上升，但可以肯定的是隨著國有銀行改制的完成，過多的流動性必然隱含著更大的放貸沖動，而且今年是“十一五”規(guī)劃開局之年，央行如要抑制由此可能導(dǎo)致的投資反彈，需要回收多余的流動性。
負(fù)面影響不容忽視
央行要收緊流動性首先面臨政策工具選擇的問題。近日提高法定準(zhǔn)備金率的傳言對市場產(chǎn)生了很大的回調(diào)壓力，反映了幾個月來市場對于當(dāng)前流動性過剩和市場收益率過低的擔(dān)心。上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率對銀行信用創(chuàng)造能力進行直接控制，是一種作用力較大的調(diào)控市場的手段，影響層面非常廣泛，且會產(chǎn)生較強的宣示效應(yīng)和貨幣緊縮的預(yù)期，對銀行體系的資產(chǎn)價值和經(jīng)營收益均產(chǎn)生負(fù)面影響。
由于存款準(zhǔn)備金利率（1.89%）低于貸款利率和大多數(shù)債券的收益率，在金融機構(gòu)各項存款增速持續(xù)穩(wěn)定高于貸款增速的情況下，金融機構(gòu)可用生息資金的減少必然減少經(jīng)營收益，加大財務(wù)管理秩序的調(diào)整成本；而且商業(yè)銀行手中持有了大量的債券，市場收益率的急劇上升將大大影響銀行的盈利。由于我國直接融資體系尚不發(fā)達，如何降低銀行體系的風(fēng)險成為央行實施該項貨幣政策實施的一個重大難題。因此，我們認(rèn)為，央行實施上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金的政策的不確定性因素較大。
另外，央行要收緊流動性還須面臨人民幣升值問題。盡管調(diào)整經(jīng)濟增長方式和保持國際收支平衡是我國經(jīng)濟政策的長期目標(biāo)，但就當(dāng)前來說外需仍然是拉動經(jīng)濟的主要力量之一。從2005年7月幣值重估以來，升值效應(yīng)在當(dāng)前已有所體現(xiàn)，加大收緊流動性力度會導(dǎo)致更大的人民幣升值和外需減弱的壓力，因此央行需采取其他配套措施來緩和人民幣升值的壓力和外需減弱對經(jīng)濟的影響，例如放松外匯資金運用和刺激消費。
因此，我們認(rèn)為央行要在多大程度上加大回收流動性的力度，采取何種方式回收流動性，并同時在各種壓力和目標(biāo)之間達到平衡，存在一定難度。
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