提高存款準(zhǔn)備金率可能性不大

　　商業(yè)銀行備付金率接近正常經(jīng)營底線提高存款準(zhǔn)備金率可能性不大

　　招商證券 何欣

　　近期關(guān)于央行可能調(diào)整準(zhǔn)備金率和超儲利率的傳聞非常多，日前央行副行長吳曉靈針對“流動性”發(fā)表的講話，成為債券市場緊縮預(yù)期的前奏，債市隨之下挫。針對目前的宏觀

經(jīng)濟(jì)狀況，結(jié)合央行貨幣政策的一貫操作思路進(jìn)行分析，我們最終得出的結(jié)論是：目前央行提高存款準(zhǔn)備金率的可能性并不大。

　　從最近公布的數(shù)據(jù)來看，二月份，貨幣信貸保持較高的增長，以原材料購進(jìn)價格為代表的上游價格加速增長，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增速，固定資產(chǎn)投資雖略有回落，但仍保持在高位�？傮w來看，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)內(nèi)需增長反彈、外需保持平穩(wěn)的態(tài)勢。但是，經(jīng)濟(jì)再次加速增長的跡象并不明顯。

　　央行以調(diào)節(jié)流動性為主要目標(biāo)

　　從央行副行長吳曉靈的講話來看，2006年央行調(diào)控的主要目標(biāo)是調(diào)節(jié)流動性，這與緊縮信貸并不完全相同。緊縮信貸的前提應(yīng)當(dāng)是貸款大幅增長，超出央行能夠承受的范圍。

　　從目前信貸增速來看，盡管商業(yè)銀行已經(jīng)有了一定的貸款發(fā)放的動力。但從累計同比增速和季調(diào)環(huán)比增速上反映出貸款增長速度并不高，目前并沒有必要采取提高準(zhǔn)備金率的“急剎車”措施。

　　如果說經(jīng)濟(jì)增長存在風(fēng)險，有可能再次過熱，也只能說是未來投資增速可能會提高，并不一定需要使用全面提高存款準(zhǔn)備金率的政策。而通過調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性的手段是比較合適的，這包括公開市場操作、差別存款準(zhǔn)備金率政策以及定向發(fā)行票據(jù)等手段。

　　超額準(zhǔn)備金率接近正常底線

　　根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率呈現(xiàn)逐年走低的格局，剔除季節(jié)因素的超儲率在05年年底創(chuàng)出歷史新低———4.17%。我們認(rèn)為，這應(yīng)當(dāng)是自03年底以來，多次大幅下調(diào)商業(yè)銀行超儲利率的結(jié)果。

　　從04-05年兩次下調(diào)商業(yè)銀行備付金利率水平的結(jié)果來看，商業(yè)銀行盡管沒有加大貸款力度，但是卻大幅提高了債券市場的投資比例，這使得商業(yè)銀行的平均備付金率水平快速下降，2005年四個季度平均水平為4%，比2004年降低0.23%，商業(yè)銀行的流動性敏感度實(shí)際上是大幅提高了。

　　如果以歷年一、四季度的超儲率變化來看，頭年四季度的超儲率一般會比第二年一季度高1%左右。如此看來，目前商業(yè)銀行的平均超儲率水平估計在3.2-3.3%的水平。如果將商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率再提高0.5%，將使部分商業(yè)銀行的超儲率下降到3%以下。　根據(jù)目前對存款金融體系經(jīng)營效率的評判，商業(yè)銀行至少需要保持3%的超儲率才能保證日常的資金周轉(zhuǎn)和交易結(jié)算。此時如果提高商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率，很可能引起不少商業(yè)銀行出現(xiàn)流動性緊張。

　　債市收益率緣何維持低位

　　那么，為什么在超儲率逐漸下行的情況下，債券市場利率仍在逐步下移呢？我們認(rèn)為，原因包括以下幾點(diǎn)：首先，04-05年超儲利率的逐漸下調(diào)，導(dǎo)致商業(yè)銀行富裕資金的機(jī)會成本增加，而債券市場利率又普遍高于0.99%的超儲利率，這使得商業(yè)銀行尋求超額收益的動機(jī)大大提高，推低債券市場利率；其次，自04年以來，人民幣升值的預(yù)期以及05年以來的高額貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯占款大幅增加，實(shí)際上是實(shí)時的充實(shí)了商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備；第三，為保證匯率改革順利實(shí)施，央行在05年上半年實(shí)際上對流動性采取了放任態(tài)度，這也是貨幣市場利率走低的主要原因；最后，商業(yè)銀行對自身整體的經(jīng)營成本框算不夠精細(xì)以及內(nèi)部分割考核，也是導(dǎo)致債券市場利率與商業(yè)銀行資金成本倒掛的主要原因。

　　今年，商業(yè)銀行超儲率已接近臨界點(diǎn)，匯率調(diào)整開始逐漸重視穩(wěn)定預(yù)期，而外匯占款可能因中美利差逐漸增大和貿(mào)易順差逐漸減小而呈下降趨勢，所以，我們認(rèn)為這將使資金供給出現(xiàn)緊張。

　　公開市場操作未必不再可行

　　從自03年以來兩次全面提高存款準(zhǔn)備金率的結(jié)果來看，貨幣市場利率都會出現(xiàn)大幅飚升，而每次央行都不得不通過公開市場操作投放貨幣的方式來平抑短期利率，這使得通過提高準(zhǔn)備金率回籠貨幣的效果打了折扣。

　　而公開市場操作同樣能夠達(dá)到回籠貨幣的效果，同時又不會引起市場利率的大幅波動。此外，通過調(diào)節(jié)公開市場操作規(guī)模，央行在可以把握貨幣收放力度的同時、兼顧市場利率走勢，一舉多得，何樂而不為？

　　“成本論”不足為據(jù)

　　目前市場認(rèn)為央行可能提高超儲率的論據(jù)之一，大規(guī)模發(fā)行的央票已經(jīng)形成了巨額的央票存量，導(dǎo)致央行公開市場操作資金成本高企，我們認(rèn)為，其實(shí)未必。

　　首先，央行提高存款準(zhǔn)備金率的成本是1.89%，而三個月期票據(jù)目前利率為1.75%，公開市場操作成本并不高于準(zhǔn)備金率政策成本；第二，央行在進(jìn)行本幣的公開市場操作時，同時也進(jìn)行外幣的公開市場操作，結(jié)匯形成的美元將投資到外幣市場，可能主要是美國國債或固定收益市場。目前6個月央票最新利率為1.82%，而6個月美國國債利率為4.8%，兩者相差接近3%，一年期央票利率與LIBOR相差超過3%。這還是投資于短期利率市場，考慮到美國加息進(jìn)程即將結(jié)束，長期債券利率尚有下降空間，價差收入也是可觀的利潤，因此總體看來央行也不會出現(xiàn)大幅虧損；最后，央行貨幣政策的主要目標(biāo)是為調(diào)控經(jīng)濟(jì)服務(wù)，成本并非選擇操作方式的主要考量。所以，從成本角度考慮準(zhǔn)備金率政策不足為據(jù)。

　　市場利率何去何從

　　關(guān)于目前市場盛傳的“提高準(zhǔn)備金率+降低超儲利率”的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，一方面提高準(zhǔn)備金率的條件并不成熟；另一方面，我們曾經(jīng)提出，降低超儲利率的結(jié)果是降低了債券市場利率，而基準(zhǔn)利率的缺失以及銀行成本匡算不夠到位，很容易使市場將超儲利率作為投資的主要參照系，連鎖反應(yīng)使利率降低很容易制造資產(chǎn)泡沫，日本的匯率改革是前車之鑒。

　　因此，我們認(rèn)為，目前央行最有可能是通過公開市場操作，使貨幣市場利率小幅、緩慢的提升，大致的波動幅度在20～30BP之間，在以公開市場操作調(diào)節(jié)流動性的方式下，利率水平將以小幅上升的方式完成調(diào)節(jié)，從期限結(jié)構(gòu)上看，將以由短期向長期傳遞的方式進(jìn)行。如果公開市場操作仍不能使商業(yè)銀行的備付率降低，提高準(zhǔn)備金率的可能就會提高，目前看來，這種可能性并不大。