準(zhǔn)備金率調(diào)整攪動資本市場 債市面臨下跌壓力

　　中國人保財險股份有限公司 劉如海

　　從近期央行領(lǐng)導(dǎo)的一系列表態(tài)看，準(zhǔn)備金率上調(diào)的可能性正在加大。一旦這種市場預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)的話，對資本市場的沖擊將是全方位的。因此，必要的應(yīng)對措施是必須的。

　　央行具有較大調(diào)整準(zhǔn)備金率意愿

　　歷次上調(diào)準(zhǔn)備金率的背景都是為了抑制經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的過熱現(xiàn)象，盡管目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的過熱苗頭并沒有完全確立，但央行對今年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的看法支持上調(diào)法定準(zhǔn)備金率。央行在一系列研究報告中一再重申：今年固定資產(chǎn)投資仍存在反彈可能，物價走勢存在上行風(fēng)險，并將物價預(yù)期調(diào)控目標(biāo)確定為3%；諸如此類的觀點(diǎn)表明央行對今年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的看法相對樂觀。央行為預(yù)防經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過熱趨勢，動用準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)控也符合邏輯。

　　近年來，為穩(wěn)定

　　此外，經(jīng)過近幾年滾動發(fā)行，通過央行票據(jù)進(jìn)行公開市場操作的空間和效率都大大消減。目前，法定準(zhǔn)備金存款利率是1.89%，而1年期央行票據(jù)利率為1.96％左右，1年期央行票據(jù)利率已經(jīng)高于法定存款準(zhǔn)備金利率。在這種情況下，提高法定存款準(zhǔn)備金率對于央行來說是劃算的。另一方面，央行票據(jù)的效率已經(jīng)越來越低。據(jù)研究，考慮到滾動對沖的成本，目前發(fā)行1塊錢的央票，大約只能回籠0.3元的市場流動性。

　　綜合考慮目前公開市場操作的困境和央行領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于"綜合運(yùn)用各項貨幣政策工具及其組合，將商業(yè)銀行的頭寸調(diào)控到適度的水平"的表態(tài)，央行動用準(zhǔn)備金工具的意愿和可能都大大增加。

　　上調(diào)準(zhǔn)備金率將抬高貨幣市場利率

　　從理論上分析，若提高準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，根據(jù)2月末存款規(guī)模計算，能夠凍結(jié)銀行資金1457億元，按貨幣乘數(shù)計，影響的資金供應(yīng)量將超過6000億。但由于存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金（又稱備付金）有一定的替代作用，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的資金緊縮效應(yīng)將打折扣。一般估計，商業(yè)銀行可能需保持3％左右的超額準(zhǔn)備金率才能保證日常的資金周轉(zhuǎn)和交易結(jié)算。假設(shè)目前商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率保持05年平均4%的水平，準(zhǔn)備金率提高0.5個百分點(diǎn)，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率將降至3.5%左右，逼近成本線，可能會引起部分商業(yè)銀行出現(xiàn)流動性緊張。流動性緊縮直接拉高貨幣市場利率。從近兩次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的市場反應(yīng)來看，貨幣市場利率均出現(xiàn)了階段性上升。

　　債券市場短期面臨下跌壓力

　　商業(yè)銀行是債券市場最大的機(jī)構(gòu)投資者，債券托管比例超過60%。而存款準(zhǔn)備金率調(diào)整將直接收縮銀行信貸擴(kuò)張速度，降低流動性，銀行投向債券市場的規(guī)模必將減少，這將影響債券市場的后期資金供給。而在準(zhǔn)備金率調(diào)整的過程中，也不排除一些流動性欠佳的中、小型銀行為了籌措資金，拋售債券，加速債券市場下跌。從近兩次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的市場反應(yīng)來看，市場均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

　　股市也會受到?jīng)_擊

　　準(zhǔn)備金率上調(diào)對股市的影響主要分兩個方面：首先，貨幣市場資金利率水平的上揚(yáng)，無疑也提高了股市機(jī)構(gòu)投資者的融資成本。因此，從理論上看，存款準(zhǔn)備金率的上升，最終也會將資金緊縮效應(yīng)傳導(dǎo)至股票市場。其次，銀行股將受影響。根據(jù)天相計算，除05年3季度末深發(fā)展的準(zhǔn)備金率沒有達(dá)到央行要求外，其他上市銀行的超額準(zhǔn)備金率在05年末均在3.7%以上。提高準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)對深發(fā)展之外的A股上市銀行的頭寸壓力有限。在目前銀行間利率低于1.89％的法定準(zhǔn)備金利率的情況下，僅從靜態(tài)收益率上來看提高準(zhǔn)備金率后銀行的資金收益率不會下降。但市場可能擔(dān)心銀行的信貸增長受到限制，以及銀行持有的債券受利率上升帶來的損失，從而在短期內(nèi)使銀行類股票受到較大下行壓力。

　　投資策略需做調(diào)整

　　對于債市的投資者而言，經(jīng)過長時間牛市，目前收益率水平處于歷史低位。準(zhǔn)備金率上調(diào)的政策預(yù)期至少在短時期內(nèi)將加速債市回調(diào)。強(qiáng)調(diào)安全性的保險資金可擇機(jī)增加債券倉位，捕捉收益率上升的市場機(jī)會。

　　對于股市的投資者而言，雖然上調(diào)準(zhǔn)備金率的實(shí)際影響要視各銀行經(jīng)營管理狀況而定，但對銀行類股票的整體影響負(fù)面，而且歷次準(zhǔn)備金率調(diào)整都使得銀行股短期下挫，因此短期內(nèi)投資者應(yīng)注意規(guī)避政策風(fēng)險，同時可關(guān)注政策預(yù)期和市場反應(yīng)變化帶來的交易性機(jī)會。另外，還要關(guān)注相關(guān)行業(yè)的業(yè)績增長風(fēng)險。上調(diào)準(zhǔn)備金率的根本目的在于抑制過快的投資。未來一段時間，隨著對鋼鐵、電解鋁、水泥、