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華林證券 劉勘
開年頭兩個月，信貸增長超過了市場預期，由此引發央行領導向市場傳遞可能上調存款準備金率的政策信號。債券市場也于上周出現波動，反映央行“窗口指導”的靈敏性。當前資金成本正處于歷史低位，銀行過量的流動性極容易流入股市洼池，引發資產泡沫；從這個角度說，準備金率上調是有必要的。
據央行公布最新金融運行數據顯示，今年2月份新增人民幣貸款1491億元，同比增長532億元，而1月份新增人民幣貸款5658億元，即今年頭兩月新增人民幣貸款7149億元，如果沒有“窗口指導”因素，央行預測1季度新增人民幣貸款可能會突破1萬億元，（06年全年計劃新增人民幣貸款2.5萬億元），06年新年伊始，貸款猛增超過央行意料之外，雖有新年剛開始因素，但比04和05年1月份兩年新增人民幣貸款的總和還要多。
值得股票市場投資者注意的是，頭兩月新增的7149億元人民幣貸款到底流到哪里去了。目前有兩種可能，一是流入實體經濟領域，二是流入虛擬經濟領域，包括股票市場，若流去實體經濟領域，那么實體經濟活動中的工商企業應呈現供銷兩旺，進出口加快，但是實體經濟活動并未出現這種格局。據國家統計局最新數據顯示，1至2月份工業企業產品銷售率為96.99%，同比下降0.28個百分點，2月份貿易順差從1月份的94.9億美元降為24.53億美元，央行2月中旬，對全國50個大中小城市調查顯示，城鎮居民消費意愿繼續下滑，反映新增人民幣7149億元貸款，沒有被全部吸收，相當部分資金可能流入虛擬經濟領域，尤其是股票市場。再以1月份短期貸款和票據融資同比多增2017億元，2月份新增票據融資339億元，這些短期資金可能已經開始流入股市。
在人民幣升值趨勢下，利率市場化格局和寬松貨幣資金環境中，資金成本是多年來最低時期，股市的市盈率和市凈率也是最低時期，而且股權分置改革已經趨于穩定，有關部門股市制度性政策逐步完善，新老劃斷全流通發行有望平穩著陸，已經構成A股市場資金“洼地效應”。雖然有關規定銀行信貸資金，還暫不能大張旗鼓的進入股票市場，可在資本逐利本性驅使下，會演變成事實，表現滬深兩市個股異常活躍，就可見一斑了。
截至05年底，全部金融機構超額存款準備金率4.17%，一般商業銀行維持約3%的超額存款準備金率，這么高的超額準備，即使提高1個百分點存款準備金率，體現出來的作用也可能被超額準備削減了。考慮抑制不再出現今年頭兩月新增人民幣貸款7149億元的情況發生，如果上調法定存款準備金率，構成債券市場短期沖擊，經過較短時間消化，還是難以改變資金供求關系，市場資金富裕狀況難以逆轉，緣由人民幣升值壓力存在，外匯占款持續增加，商業銀行資本金充足率壓力不減，即使上調法定存款準備金率，也只能吸收部分流動性，并不能改變貨幣資金流動性充裕的基本面。另外人民幣升值趨勢，需將國內利率維持在一個合理水平，來加大國際游資的投機成本，與提高法定存款準備金率顯然是矛盾的。因此，只能等3月份數據出來，才能決定是否調整或調整幅度。
但目前的問題是，利用央票回籠資金的效力正在減弱。目前法定存款利率1.89%，一年定期存款2.25%，扣除20%利息稅，實際是1.8%，說明央行與商業銀行利率的利差為0.09%，商業銀行投資央票是有利可圖的；另外，考慮外匯儲備占款不斷增加，對沖成本增大，當前發行1塊錢的央票，大約只能回籠0.3元的市場流動性，借助公開市場回籠資金的局限性越來越明顯。因此，為抑制過多資金繼續流入虛擬經濟領域，催化虛擬經濟資產價格泡沫，放大銀行信貸資金風險；以存款準備金率政策信號，形成提示性“窗口指導”的指導作用，是很有必要的。
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