貨幣政策將保持穩(wěn)定性連貫性 宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好

　　國(guó)泰君安證券研究所 秦軍

　　以目前宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況來(lái)看，由于沒(méi)有很大通脹壓力，因此暫時(shí)沒(méi)有加息的必要。此外，由于目前利率水平從長(zhǎng)期看處于低水平，處于房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展和銀行系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量的考慮，央行也不希望繼續(xù)為資產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)注入過(guò)剩的流動(dòng)性從而加大銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在央行目前的貨幣政策操作下，2005年下半年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了非常好的增

長(zhǎng)趨勢(shì)。因此，目前還不需對(duì)貨幣政策做重大修正，保持其穩(wěn)定性、連貫性即是一個(gè)很好的選擇。

　　通脹壓力不大

　　從統(tǒng)計(jì)局公布的今年前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)比較穩(wěn)定，而居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)則有些超出預(yù)期。由于存在春節(jié)因素，2月份CPI明顯低于1月并不讓人意外。

　　從全年來(lái)看，預(yù)計(jì)年CPI漲幅在2%左右。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的通脹壓力要小于國(guó)際，一個(gè)主要的參數(shù)就是國(guó)際油價(jià)。從全球視角看，美、歐、日央行的貨幣政策正在由超寬松逐步回歸正常化，支持過(guò)去2-3年油價(jià)飆升及大商品牛市的一個(gè)重要力量正在慢慢消退。

　　事實(shí)上，目前影響原油市場(chǎng)的兩類(lèi)信息相互矛盾。一方面是供應(yīng)，恐怖活動(dòng)和地緣政治因素對(duì)油價(jià)形成支撐。另一方面是需求，投機(jī)活動(dòng)卻在美國(guó)持續(xù)加息、全球能源政策轉(zhuǎn)型、美國(guó)原油庫(kù)存增加等因素下漸漸退卻。不過(guò)，從歐佩克的保價(jià)政策、剩余產(chǎn)能不足、需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁等中期因素看，油價(jià)上沖的概率和幅度還是大于油價(jià)下跌的概率和幅度。2005年原油價(jià)格按年上漲了50%，2006年恐怕很難再現(xiàn)同樣的場(chǎng)景。

　　因此，高油價(jià)的負(fù)面影響不會(huì)比05年更大。流動(dòng)性的收緊必將對(duì)游資充斥的大商品市場(chǎng)產(chǎn)生影響，不過(guò)我們相信央行們并不愿意看到大商品價(jià)格的崩潰，只是不愿意繼續(xù)成為流動(dòng)性的提供者。

　　從國(guó)內(nèi)來(lái)看，盡管包括成品油定價(jià)機(jī)制改革在內(nèi)的一些價(jià)格管制的逐步放松將對(duì)CPI有一定支撐，前幾年高速擴(kuò)張的投資所形成的制造業(yè)巨大產(chǎn)能進(jìn)入集中釋放期，使得目前暫無(wú)通脹之虞。

　　另外，CPI權(quán)重的調(diào)整對(duì)整體指數(shù)影響也不必過(guò)分擔(dān)憂(yōu)。統(tǒng)計(jì)局每隔幾年都會(huì)根據(jù)實(shí)際變化調(diào)整權(quán)證，但一般幅度都比較小，不會(huì)影響數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可比性。新的調(diào)整趨勢(shì)是提高居住類(lèi)、服務(wù)類(lèi)價(jià)格的權(quán)重，但對(duì)CPI的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其本身的波動(dòng)。不過(guò)，由于貨幣環(huán)境過(guò)于寬松加上制造業(yè)產(chǎn)能的集中釋放，通脹有時(shí)會(huì)以資產(chǎn)價(jià)格上漲的形勢(shì)表現(xiàn)出來(lái)，過(guò)去5年全球性的房地產(chǎn)價(jià)格上漲、大宗商品牛市就是很好的證明。因此，CPI與通脹不是一回事，在以投資主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中國(guó)尤其如此。

　　加息暫無(wú)必要

　　因此，國(guó)外主要央行的緊縮步伐會(huì)否直接導(dǎo)致我國(guó)央行也步其后塵加息呢？我們認(rèn)為不會(huì)。以上我們分析過(guò)，國(guó)內(nèi)的通脹壓力遠(yuǎn)不如國(guó)際上大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的通脹壓力在中國(guó)被過(guò)剩產(chǎn)能所壓制。因此，在利率問(wèn)題上中國(guó)不必亦步亦趨。

　　不過(guò)，從銀行間市場(chǎng)來(lái)看，收益率應(yīng)該有一個(gè)適度的回升。從日前海關(guān)公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，2月份的貿(mào)易順差縮小到罕見(jiàn)的24億美元，為19個(gè)月來(lái)的新低，主要原因是進(jìn)口增速上升較快而出口增速放慢。這一特征在去年4季度就初現(xiàn)端倪，如果趨勢(shì)持續(xù)下去，即使在人民幣緩慢升值的預(yù)期下，

　　因此，2006年可能出現(xiàn)這樣一種情形，即在央行保持其基本政策姿態(tài)不變的情況下，貸款增速?zèng)]有明顯感到下降，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性卻由于增量外匯占款的減少而被動(dòng)收緊，這是我們認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致收益率恢復(fù)性上升的一個(gè)重要原因。