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華安保險資產管理部 何崴
春節以來，盡管債市投資者心態日益謹慎，空頭力量逐步加強，但債券市場在多空交織的心態中仍緩步上行。從交易所市場來看，2006年2月6日至2006年3月15日，上證國債指數漲幅0.25%；而銀行間市場的走勢較交易所市場更為平穩，北方之星銀行間國債指數始終維持在高位盤整。
市場投資者對債市繼續上漲持謹慎態度，主要緣于以下幾點原因：1、我國貨幣市場和債券市場收益率在2005年已經大幅走低，目前已經低于銀行和保險等資產負債配置型機構的資金成本。這樣的收益率水平已經喪失了吸引力。2、從通脹壓力來看，今年交通、文教娛樂、居住這些受資源、服務漲價影響大的類別在CPI中的權重將提高；同時，今年政府將推進資源價格的市場化改革，從而使得前期受限的非食品通脹壓力逐步釋放。3、春節后央行連續兩周千億元以上的公開市場資金凈回籠，并持續保持了每周幾百億元的資金凈回籠力度。似乎只要人民幣升值壓力減弱，央行就有動力縮緊資金面，抬升市場利率，緩解銀行系的金融風險。
但是，風物長宜放眼量，宏觀經濟才是決定一個國家利率水平的根本，債券市場上漲的步伐遠未結束。
首先，我國經濟增長過程中，儲蓄率過高以及消費增長滯后于投資增長的后果是產能的不斷積累，但缺乏同步增長的國內需求從而造成產能過剩。過剩的產能不斷向國外轉移，貿易順差持續擴大。人民幣匯率和國內資源品價格低估又加重了外需對我國經濟的拉動。從利率、價格對經濟實體的反映來看，儲蓄率過高對應的是實際利率的走低，產能過剩對應的是真實通脹率的下滑，對低估的人民幣匯率進行修正的匯率改革進程要求國內維持低利率抗擊國際游資沖擊。
其次，雖然目前債券市場收益率在很大程度上已經喪失吸引力，市場的謹慎心態使得市場對利好因素的反應產生鈍化，但經濟規律才是決定一個國家利率走勢的最根本因素。從債券的最大需求主體(銀行)來看，已經出現“看空不作空”的尷尬與無奈局面，主要是因為銀行在利率走低的大趨勢下，只能被動配置資產。
第三，隨著今年經濟運行規律的逐步明朗，市場心態只能從謹慎到無奈。從投資來看，支撐2005年投資增長的主要是在建項目投資、出口導向型投資以及政府主導的瓶頸產業投資。隨著時間推移，在建項目施工強度會明顯減弱，出口減速將抑制出口型投資增長，瓶頸產業投資將隨著瓶頸產業緊張程度的緩解而減少，投資增速的回落也在所難免。
同時，出口增長的最大威脅來自美國經濟逐步下滑。美國房地產價格指數和消費者指數已經出現下滑端倪，盡管就業率依然處于上升趨勢，但對應的勞動參與率的下滑表明勞動力市場同樣不能過分樂觀。隨著美國房地產增速的回落，居民消費與企業生產都將隨之趨緩。
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