日本緊縮銀根引發(fā)蝴蝶效應(yīng)

　　中信證券 馬青 陳濟(jì)軍

　　在3月9日結(jié)束的日本央行（BoJ）的貨幣政策會(huì)議上，BoJ以7對(duì)1的投票決定正式結(jié)束：“數(shù)量放松”（Quantitative Easing，QE）的貨幣政策，將重新啟動(dòng)基準(zhǔn)利率取而代之成為新的貨幣政策杠桿。該政策調(diào)整將引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，具體表現(xiàn)為，日元得到支撐；日本長期收益率上升；流入美國的資金減少將推高美國長期收益率和按揭貸款利率，從而打

壓美國的房市和消費(fèi)；套利交易的減倉減少了對(duì)大宗商品價(jià)格的支撐；資金的回流也會(huì)影響對(duì)中國股票和債券的追逐。

　　數(shù)量放松措施必要性不再

　　為了刺激經(jīng)濟(jì)，BoJ在1999年2月開始正式執(zhí)行零利率的貨幣政策。當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)在2000年略顯復(fù)蘇跡象時(shí)，BoJ過早地在2000年8月宣布結(jié)束零利率。但是由于當(dāng)時(shí)高科技泡沫的破滅和美國經(jīng)濟(jì)的衰退，日本的復(fù)蘇未能持續(xù)。于是BoJ在2001年3月重新執(zhí)行零利率政策，并且引進(jìn)了“數(shù)量放松”作為貨幣政策的杠桿。人們普遍認(rèn)為采取數(shù)量放松的目的是為了刺激經(jīng)濟(jì)走出通縮。不過BoJ卻表示數(shù)量放松的初衷并非針對(duì)通縮，而是為了保護(hù)銀行，即避免負(fù)債累累的日本銀行陷入流動(dòng)性危機(jī)。

　　超級(jí)寬松的“數(shù)量放松”政策是BoJ 在長期通縮環(huán)境下被迫采取的非常規(guī)措施。BoJ擔(dān)心持續(xù)寬松的政策會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，并一再表示希望能夠回到更為“正常”的貨幣政策。經(jīng)過了多年的改革，日本經(jīng)濟(jì)的健康狀況有所好轉(zhuǎn)。當(dāng)年銀行系統(tǒng)中巨額的不良貸款已經(jīng)被逐步消化，回到了正常水平。企業(yè)也清理了多余的債務(wù)和冗員。投資、利潤、消費(fèi)等數(shù)據(jù)均開始向好。在3月9日結(jié)束的日本央行（BoJ）的貨幣政策會(huì)議上，BoJ 以7對(duì)1的投票決定正式結(jié)束“數(shù)量放松”（Quantitative Easing，QE）的貨幣政策，將重新啟動(dòng)基準(zhǔn)利率取而代之成為新的貨幣政策杠桿。

　　零利率政策仍將維持

　　BoJ在未來數(shù)月的具體操作步驟大致如下：首先，從3月份開始，BoJ將停止從商業(yè)銀行購買短期票據(jù)。這將每月減少超額儲(chǔ)備大約10萬億日元。目標(biāo)是將超額儲(chǔ)備從目前的35萬億日元減少至維持零利率所需要的6萬億日元。該步驟至少需要3個(gè)月的時(shí)間。其次，穩(wěn)定長端利率。為了減少市場(chǎng)預(yù)期過度推高長端利率，BoJ承諾將繼續(xù)每月購入1.2萬億日元的長期國債。日本的中央和地方政府債務(wù)估計(jì)在2006年將高達(dá)775萬億日元，相當(dāng)于GDP的150%。如果將10年期收益率從目前的1.6%提升一個(gè)百分點(diǎn)，這將至少增加大藏省1.5萬億日元的利息成本。大藏省2006年預(yù)算中用于付息的預(yù)算為8.6萬億日元。第三，逐步增加貨幣政策的透明度。不過目前BoJ還不會(huì)效仿伯南克采用盯住通脹的政策。

　　淡出數(shù)量放松，即將這部分超額流動(dòng)性從貨幣市場(chǎng)的蓄水池中放掉，大概需要3到5個(gè)月的時(shí)間。在將這部分超額流動(dòng)性放凈之前，日本的基準(zhǔn)利率無法上升。BoJ的公告中也表示在短期內(nèi)基準(zhǔn)利率將保持在“基本上0%”。BoJ目前并沒有升息的時(shí)間表，今后何時(shí)升息將完全取決于屆時(shí)的通脹狀況和其他宏觀數(shù)據(jù)。

　　全球資金動(dòng)蕩不可避免

　　根據(jù)目前對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的分析，我們認(rèn)為日本基準(zhǔn)利率在2Q06仍然為零，在3Q06略有升息可能，在4Q06有可能微調(diào)，但升息幅度不會(huì)超過0.25%。由于市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)計(jì)BoJ在三、四月份開始收緊銀根，因此全球市場(chǎng)早有反映，但是在3月9日當(dāng)日反應(yīng)平靜。在此之前的預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致一些高收益的貨幣和債券下跌（如新西蘭）、大宗商品價(jià)格下跌（如CRB指數(shù)）、以及包括建行在內(nèi)的港股下跌。CRB大宗商品指數(shù)在過去的27天之內(nèi)陡跌10%，創(chuàng)18年以來最大跌幅。

　　從理論上看，BoJ緊縮的影響有以下兩個(gè)途徑：一是這將減少日本居民的海外投資。根據(jù)大藏省最新的數(shù)據(jù)，至2004年底，日本居民和企業(yè)一共持有107.7萬億日元（9150億美元）的海外資產(chǎn)。二是將減少以借入日元為彈藥的跨幣種套利交易。

　　BoJ緊縮對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的影響大致為：日元得到支撐；日本長期收益率上升；流入美國的資金減少將推高美國長期收益率和按揭貸款利率，從而打壓美國的房市和消費(fèi)；套利交易的減倉減少了對(duì)大宗商品價(jià)格的支撐；資金的回流也會(huì)影響對(duì)中國