央行調(diào)控主動性增強 流動性還能泛濫多久

　　上海證券報　中信證券 楊輝

　　通過分析，我們對流動性寬裕的局面持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　央行調(diào)控主動性增強

　　通過分析，我們可以粗略判斷基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要受到外匯資產(chǎn)、央票發(fā)行和政府存款三項因素影響，即基礎(chǔ)貨幣大致可以看作是外匯資產(chǎn)與央票和政府存款變動的差額。2002年以來的數(shù)據(jù)顯示，上述三項內(nèi)容與基礎(chǔ)貨幣變動情況具有較好的擬合度。

　　2005年M2增速為18%，進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，由于貨幣乘數(shù)增速不斷提高，儲備貨幣增長速度呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的走勢，處于近幾年的低位。由于去年貨幣乘數(shù)無論從絕對值還是同比增長速度都有些過快，因此今年回落的可能性較大，尤其是增速回調(diào)的可能性更大。這就意味著2006年盡管M2目標(biāo)值有所下降(為16%)，但是基礎(chǔ)貨幣增速甚至有可能要高于2005年的水平，至少也可能與2005年持平。

　　我們進一步從外匯角度和財政存款增量來分析影響基礎(chǔ)貨幣供給的因素，得出的一個初步估計是，今年上半年央行被動性對沖貨幣的壓力將減小，央票發(fā)行能夠更好的體現(xiàn)央行對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控。

　　流動性明顯處于下降過程

　　根據(jù)央行的最近統(tǒng)計，國有銀行一方面貸存比大幅下降，另一方面超儲率持續(xù)下降，而現(xiàn)金規(guī)模又保持平穩(wěn)，那么資金主要去了哪里呢？主要在債券市場。從有關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，自2005年以來國有銀行債券投資(包括國債、金融債、央票等)占總資產(chǎn)的比重持續(xù)攀升，截至2005年9月份已經(jīng)達到了18%。

　　同時，我們做了一個粗略的估算公式，即在不考慮金融機構(gòu)其它資金來源的情況下，假設(shè)流動性＝存款(剔除法定準(zhǔn)備金之后)--貸款--債券投資。這種估算主要的問題在于存貸款是按照人民銀行對金融機構(gòu)的定義口徑較寬，而債券投資僅僅按照商業(yè)銀行和農(nóng)信社，因此存在一定的匹配性問題；其次，法定準(zhǔn)備金統(tǒng)一按照7%計算，在不考慮口徑的情況下，略有高估流動性。盡管如此，我們還是可以粗略的進行比較。數(shù)據(jù)顯示，盡管目前金融系統(tǒng)的流動性較為寬裕，但是從2005年9月份以后，流動性開始較為明顯地處于下降過程中。

　　謹(jǐn)慎看待寬裕局面

　　從金融系統(tǒng)來看，目前流動性充裕主要原因是國有銀行貸存比下降幅度較大，同時另一個重要原因是釋放了超額準(zhǔn)備。由于央行逐漸推動自動質(zhì)押融資制度，并且目前超儲利率偏低，因此銀行主動降低超儲率，使市場資金更為寬松。此外，由于1--2月份新券發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致資金運用存在壓力，也凸現(xiàn)了資金的寬裕程度。

　　但是，我們對流動性寬裕的局面持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。首先，目前的寬裕實際上是動用了“庫存”資金，即超儲資金，未來超儲資金蓄水池作用降低；其次，需要注意的是，盡管此前在“資本約束”下銀行加大了對債券需求量，但是國有銀行解決資本約束的主要途徑是國家注資和股份制改制，而非主要通過收縮負(fù)債和資產(chǎn)規(guī)模以及降低風(fēng)險資產(chǎn)的比重(盡管這些內(nèi)容也起到一定的作用)，因此在較短的時間內(nèi)滿足了巴塞爾協(xié)議對資本充足率的要求。而目前國有銀行貸存比已經(jīng)處于非常低的水平，隨著股改完成，未來貸款可能會進一步增長，尤其是當(dāng)經(jīng)濟運行較為平穩(wěn)，銀行信貸的風(fēng)險相對降低，因此銀行有望加大貸款規(guī)模，從而有望改變貸存比偏低的局面；第三，債券供給將持續(xù)增加，金融品種的豐富，也有利于改變目前的局面。

　　從央行角度來說，2006年尤其是上半年，各方面有利因素使其貨幣政策操作更為主動，能夠更好的體現(xiàn)政策意圖。一方面，外匯占款增速可能有所放慢以及做市商、互換等業(yè)務(wù)的推出，減少了對國內(nèi)貨幣供給的沖擊；另一方面，目前超儲率不斷下降，有利于提高政策傳導(dǎo)的效果，也為未來降低甚至取消超儲利率逐漸創(chuàng)造出有利的條件。同時，需要面臨的不確定性是，由于目前普遍的預(yù)期是貸款增速可能有所加速，從而推動貨幣供應(yīng)量增速加快，因此要控制貨幣增速，央行仍有望通過增加央票發(fā)行來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。