升值不會一蹴而就 央行調控舞臺很大

　　銀河證券 馮琛

　　近日，人們把目光再度聚集到人民幣升值問題上。筆者認為，短期內升值幅度不會很大，央行有足夠的余地和手段為升值減壓。

　　我國外匯儲備創出8189億美元新高，海外媒體對中國乃至整個亞洲調整儲備結構、

持續減持美國國債進行了報道。海內外的投資和研究機構紛紛發表見解，表示人民幣升值預期進一步強化。

　　與此同時，債券市場的投資者也勾勒出了人民幣升值對債市的影響軌跡，即人民幣長期看來存在較大的升值空間，年內人民幣將有3％以上的升值動作。這種短期舉動和長期想象空間將吸引大量國際熱錢涌入中國。在現行外匯管理體制下，外資持續涌入必將導致國內金融領域流動性的異常富裕，其形勢有可能超過2005年。因此有人預測，今年的債市仍將被巨大的資金推向高位。

　　筆者認為，必須首先搞清兩個問題:一是

　　短期升值幅度有限

　　判斷人民幣大幅度升值是從國際貨幣體系變化、人民幣國際化以及購買力平價為基礎的匯率理論出發的。國際貨幣體系變動的主要誘發原因就是美元的搖擺不定。美國財政和貿易的雙重赤字以及歐元的崛起一度使美元持續貶值，國際石油價格高企以及黃金等貴金屬價格攀升都與此密切相關。作為對策，美國采取了連續十三次調升利率的辦法，該舉措在短期內有效吸引資金回流美國，但其長期效果尚存爭議。美國如果不能從儲蓄、生產以及對外政策方面改善自己的狀況，則國際社會對美元的信心仍將出現動搖。美國的中東政策已經迫使部分中東產油國家采取易貨貿易、持有多種外匯等手段回避美元風險；與此同時為應對美元幣值不穩，整個亞洲都在減持美國國債。由此看來美元匯率走低是美元信心與影響力下降的標志。

　　在這種情況下，國際貨幣體系的多元化成為必然趨勢，而中國以其巨大的產能和貿易量受到矚目，一些觀點認為中國貨幣有條件躋身國際貨幣體系中，同時以購買力平價理論為基礎，根據近期人民幣購買力水平推算未來人民幣的升值空間。在此我們需注意，人民幣國際化可能是中國長期的戰略目標，但人民幣成為國際化貨幣的目標還十分遙遠。因為國際化貨幣往往是以自由兌換和資本自由流動為基礎的。

　　人民幣的完全自由兌換目前根本沒有時間表，中國經濟的結構問題以及國內金融體系的欠缺都決定了中國在相當長的階段仍然要對資本的流動實行嚴格管制。人民幣只在中國周邊扮演局部區域性貨幣的角色，這一匯率政策暫時不能打破。在這種條件下，對于一個不完全開放經濟體簡單地用購買力平價衡量匯價是值得商榷的。而從長遠角度看，發展中國家伴隨國民收入的上升，其貨幣的購買力水平是持續下降的，因此對長時間以后貨幣購買力進行準確定位是困難的。因此，中國最現實的策略仍然是以生產、貿易和金融安全為出發點，這使

　　央行調控空間很大

　　央行在應對升值預期的壓力方面還是大有可為的。首先，在人民幣對美元升值幅度累計到一定水平之后，央行完全可以引導本幣匯率雙向變動，改變單一的升值預期。

　　其次，考察央行2005年出臺的與匯改配套或相關的舉措，可以發現，央行還是在謀求比較獨立的貨幣政策。

　　央行采取了控制短期外債規模、監控短期資金流動、拓寬外匯利用渠道、加大外匯境外投資力度、提高居民用匯便利等措施緩解壓力。可以推斷，在我國現有的經濟與制度狀況下，采取金融管制和行政手段仍然是主要方式，央行仍將通過管住源頭、限制流動以及加大運用等措施解決外匯占款壓力。另外，中國對重要資源的海外收購戰略、大型企業集團國際化戰略等都是良好的外匯投放渠道。

　　再次，面對于國內過于豐富的流動性，完全可以通過加速金融產品創新的辦法，豐富投資品種和渠道，依靠金融產品的豐富來解決問題。

　　比如2005年在股市融資困難的情況下，企業短期融資券取得了長足的進展，相信在今后企業債、市政債、資產抵押

　　最后，央行為避免債券市場收益過低而導致利率風險向銀行集中的局面，必將加大窗口操作力度，干預債券市場收益率單向下行的預期。而央行窗口操作最終會導致債券市場出現波動，因此在大體寬松的環境中，投資者必須更加注重央行的窗口指導，以便捕捉更多的獲利機會。