企業債發行成大行盛宴 主承銷資格爭奪漸入尾聲

　　本報記者 劉詩穎 上海報道

　　隨著發改委2005年第二批企業債發行計劃的公布，圍繞著發行企業主承銷資格的爭奪漸入尾聲。

　　近日，一份包含企業發行額度和主承銷名單的文件在業內流傳。券商人士介紹，這份

文件源自發改委，“之所以沒有正式公布，是由于個別公司的主承銷和額度還沒有最終定下來，名單上的東西還存在變數”。

　　從暫定的數據來看，銀河證券、中信證券、國泰君安、中銀證券等大型投行包攬了絕大多數的項目和企業債份額。

　　“大行俱樂部”

　　“這個(主承銷名單)才是我們最關注的�！币晃蝗�商債券部人士告訴記者，除了看看自己公司有沒有獲得主承銷資格外，也好提前與其他主承銷拉拉關系，希望能進入承銷團。

　　獲得本期企業債主承銷資格的券商主要集中在銀河

　　其中，銀河證券獲得包括國家電網公司、大唐集團、華電集團在內的多家央企企業債的主承銷資格，承銷額度在100億以上。中信證券則承攬了長江三峽開發總公司、中國航天科技集團在內的至少60億的企業債發行。

　　“考慮到券商包銷企業債可能存在的風險，一家券商同期主承銷不能超過5家�！敝姓\信評級中心人士表示，“不過，企業債發行終究是大行俱樂部的游戲。”

　　券商人士向記者介紹，承攬企業債業務特別考驗券商的綜合能力，包括市場的定價能力、債券的營銷能力以及與發改委的關系。

　　據某券商債券負責人介紹， 現在企業債因為有銀行的擔保，都是3A級債券，評級差別不大，風險溢價也差不多，因此，一般是比照同期的國債和金融債的利率水平，再參考流動性等指標，“二級市場的收益率水平是企業債定價的重要標桿�！�

　　這樣券商在定價方面的差異體現得并不明顯，而市場外的種種因素則顯得至關重要。

　　“券商與發改委的關系最為重要�！睒I內人士介紹，有實力的券商首先要為企業落實項目，然后是爭取盡可能多的額度，接著才是制訂雙方都可以接受的發行方案，最后，好的券商還要能搶到好的檔期，在債市情況較好的時候順利發行。

　　“企業債發行從接觸客戶到發行成功至少要三年以上時間，在這個鏈條中，任何一個環節出了問題都可能給公司運作帶來很大不便�！比瘶I人士說，這也促使市場資源向少數有政策資源優勢的大券商集中。

　　故此，本次企業債的承攬大戶無不是注冊資本多、客戶基礎良好、股東背景雄厚的券商。而近年來在市場較為活躍的部分創新類券商則少有斬獲。

　　“這種現狀的不良影響顯而易見�！敝姓\信評級中心人士介紹，債券的利率水平不是市場倒逼出來的。

　　“盛宴”

　　在IPO和再融資暫停，投行少有利潤的特殊條件下，企業債發行無疑是場“盛宴”。

　　券商人士粗略算過，主承銷從中獲得的收入至少包括三個方面。

　　首先是手續費。

　　這也是券商最主要的收入。“關于企業債的券商發行手續費，每期額度批下來的時候，發改委會有一個指導費率，它與企業債發行的規模有關�！比�商人士告訴記者。

　　“不過，隨著券商紛紛加入企業債承銷的搶奪中，名義費率面目全非，價格戰無法避免。”銀河證券人士告訴記者。

　　據其介紹，通常發行人與主承銷商談好一個標準，一般是1.2%左右，主承銷商在支付了分銷商的手續費，剩下的都是自己的。而分銷商的手續費一般在0.4%-0.45%之間。

　　第二，主承銷的差價收益。

　　根據規定，主承銷商在發行期內可以自己確定債券的分銷價格。如果分銷價格高于主承銷商拿券價格，主承銷商則可以獲得這部分差價收益。不過，如果債市不景氣，分銷價格也有可能低于主承銷商的拿券價格，這時，主承銷商則會出現虧損。

　　第三，留存債券的自營收益。

　　目前，正值債券牛市，很多承銷商都會留存一部分債券用于自營，在債券上市，通過二級市場交易獲利，或者一直持有債券直至到期兌付。

　　這種變相“自營”的辦法成為眾多券商的盈利來源。據基金人士介紹，現在市場是“千金易得，一券難求”。

　　由于券商普遍持有大量優質債券，二級市場的投資者——基金、保險公司不得不付出更高的代價。據知情人士介紹，在去年的市場上，很多券商都以10%的高額溢價賣出債券，收益相當可觀。

　　不過，這種做法屬于“打擦邊球”，企業債的發行規定不允許承銷商在承銷期間自行留券。但券商還是有很多變通的方式，比如找一家關系戶的公司先把券接過去，過了承銷期再還回來。

　　然而，券商也要面臨債市不景氣時的包銷風險，這對主承銷的財務實力、客戶基礎、行銷能力提出了更高的要求。

　　目前，企業債發行普遍實行余額包銷，如果發行時機不對，會對券商的資金鏈造成很大壓力。坊間傳聞，某券商的資金鏈斷裂與2003年發行的長航企業債有關。由于包銷壓力，甚至出現過券商挪用客戶保證金來墊付資金的情況。

　　據銀河證券人士介紹，公司在2004年承銷南方電網、國電電力的時候，債市低迷，承銷團成員陸續退出，幾乎僅銀河一家賣出了全部的債券。在那次承銷中，

　　他說，在隨后的債券牛市中，債券受到追捧，公司會優先考慮這些長期客戶，“在這樣的互幫互助中，券商和客戶之間也就建立起了長久的合作關系”。

　　業內人士預計，企業債發行向大型券商集中的趨勢將難以在短期內改變。