CPI將保持低位運行 制度創新孕育債市投資機會

　　湘財證券研發中心 胡偉東

　　2006年，CPI總體將保持低位運行，而寬松的貨幣政策對債市是持續利好。一系列制度方面的創新將助推債券市場進一步走高，其中孕育的結構性投資機會值得關注。

　　全年CPI同比增速預計為2%

　　由于CPI的主要上漲動力在減弱，并且消費品總需求仍然較低，消費品供大于求有加劇可能；所以消費品價格存在繼續下降的可能。另外，PPI同比持續下降，也減輕了對CPI的壓力。我們預計2006年CPI將呈現矮U形結構，前半年繼續回落，后半年有觸底回升之勢，全年CPI維持在2%之內的低水平。

　　但是，2006年下半年CPI有觸底反彈趨勢，理由有二:其一，CPI的持續走低為放松部分公共產品管制提供了可能性。部分公共產品實行價格管制制度使得CPI并沒有很好的反映經濟運行狀況，而2006年公共產品價格上調可能性提高。從央行副行長吳曉靈關于“目前通脹率低于原先的目標，今后將加大價格改革力度”的講話，以及近來部分省市公共服務價格調價的行為顯示資源性的公共產品價格管制正在松動，公共產品在CPI中的權重不高，但對CPI具有較強的傳導效應。這將成為影響2006年下半年CPI走勢的重要因素。

　　另一個理由是基數的影響。2005年2月以來CPI同比增長從3.9%高點持續下滑，尤其在進入下半年持續在低位徘徊，基數的因素將有可能導致2006年下半年CPI同比增長的上漲較為明顯，增加了2006年下半年CPI上漲的可能性，這也是值得投資者注意的問題。

　　寬松貨幣政策利于債市

　　2006年，擴大國內需求成為經濟增長的關鍵。信貸政策將會向擴大就業、理順分配關系、增強社會保障和公共服務設施建設等方面作出傾斜。維持寬松的貨幣政策是一系列

　　首先是消費的擴張需要穩健而適度寬松的的貨幣政策配合。刺激消費的貨幣政策有三條途徑，一是增加居民特別是中低階層居民的收入，二是培育市場消費熱點，三是提高消費偏向，降低儲蓄意愿。其次，防通縮需要保持適度寬松的貨幣政策。當前CPI持續低位，央行已有通貨緊縮的擔心，在CPI持續低位的狀況下，央行難有緊縮的決心，盡管M1的增長對于CPI具有先行性，但在CPI的適度上漲和穩定趨勢得到確認前，央行將保持現行的適度寬松的貨幣政策，以繼續支持貨幣供應的合理增長，公開市場操作力度不可能很大。

　　另外，債券市場的創新和資本市場的發展需要寬松的貨幣政策環境。

　　2006年將是債券市場大發展的時期，國債余額管理的推行，企業債券發行的擴容，資產證券化進入快速發展期，企業短期票據發行擴大以及ABCP的試行，這一切都需要寬松的貨幣政策環境相配合，只有在相對較低的利率和相對寬松的資金面市場環境下，債券市場的創新和發展才有堅實的市場基礎。另外，股該攻堅階段，資本市場需要寬松的貨幣政策環境。

　　制度創新助債市走高

　　首先，2006年國債發行將出現重大變革，中國將按照國際通行做法，采取國債余額管理方式管理國債發行活動。這樣，財政部可以在一年的期間內，根據赤字和金融市場等實際情況，靈活地制定發行國債的期限和頻率，市場上較為缺乏的短期國債發行將大大增加，豐富和完善國債的期限結構。國債余額管理給國債滾動發行打開了大門，短期國債的大量發行降低籌資成本，同時也一定程度上對央票產生替代作用，便利公開市場操作的實施，而且隨著國債市場作用和地位的提高，貨幣政策的傳導機制將越發完善。按照財政部預算赤字和近幾年國債余額的增長水平測算，預計2006年國債余額管理的額度為38000萬億元�；�于發行成本和長期資金投資需要考慮，2006年國債的發行將更多的發行短期品種，長期品種將大大減少。

　　其次，為了繼續貫徹落實利率市場化的政策，為了適應國債余額管理大量短期債券發行對短期資金的大量需求，央行有望進一步調低甚至取消超額存款準備金利率，預計在財政部推行國債余額管理后，央行調低或取消超儲利率的可能性較大，貨幣市場利率有可能繼續下降�；�于以上判斷，預計2005年上半年國債整體上二級市場將保持溫和上漲的局面，其中長期券由于發行量的減少引起資金的追捧導致二級市場的紅火，短期債券由于市場收益率的降低也將帶來較大的投資機會。

　　債市結構調整孕育機會

　　我們可以根據對債券收益率曲線的變化趨勢選擇最佳的投資時機。在第一階段，債券收益率曲線存在短端穩定(甚至上移)而中長期端下移的順勢針偏轉的趨勢，是介入中長期國債品種的最好時機。在第二階段，國債余額管理推出后，針對短期品種發行密集，收益率抬升的狀況，央行有可能擇機推出調低甚至取消超儲利率的舉措，以增加短期資金的供給，短期品種由于貨幣市場利率的下降存在較大的投資機會。在2006年下半年，由于CPI的可能觸底反彈，以及非國債類固定收益品種對國債市場的資金分流，國債市場風險加大，債券市場到期收益率曲線有可能整體下移，此時適宜減少倉位，集中持有中期品種為主。

　　我們建議在2006年上半年國債投資計劃中可以適當增加國債的投資比例，并且按照前述時間策略進行建倉，下半年國債投資適當減少倉位。國債投資的參與方式以二級市場為主。

　　可轉債投資。如果2006年股改完成后上市公司再融資啟動，發行的新的可轉換債券將是值得投資的品種，在需求擴容加速的轉債市場，新的轉債的溢價率將保持在一個相對較高的水平，繼續獲取穩定的一級市場申購收益可以期待，尤其關注轉債條款比較優厚，對應

　　企業債券投資。由于企業債券發行期限相對較長，可以彌補國債余額管理長期品種的不足，再加之央行30號公告，商業銀行可以投資在銀行間市場流通的企業債券，需求的旺盛將帶來企業債券上市流通時的溢價。

　　資產證券化產品。開元和建元ABS和MBS以及聯通網絡收益證券化產品的推出，為市場提供風險和收益介于國債和股票的新的投資品種，市場追捧程度較高，但由于資產證券化屬于固定收益領域新的金融創新品種，定價復雜，投資者可以根據自身的定價測算選擇合適的品種參與。