匯率制度安排將引發(fā)波動 債市收益仍有下行空間

　　長城證券 袁鯤

　　從2006年債券市場供求關(guān)系來看，資金面較為寬松，CPI走勢將呈現(xiàn)V形，全年累計(jì)同比控制在1％左右，這些對債市相對有利。由于2006年是人民幣匯率改革成敗的重要觀察期，其相關(guān)制度安排將對債券市場產(chǎn)生重要影響。

　　CPI全年累計(jì)同比控制在1％左右

　　對債券市場產(chǎn)生影響的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，CPI居于首要地位。展望2006年，如果各項(xiàng)惠農(nóng)政策、嚴(yán)格的糧食進(jìn)出口保護(hù)政策繼續(xù)得到強(qiáng)有力實(shí)施，那么糧食價(jià)格仍有可能在高位盤整，與2005年基本持平。當(dāng)然，下行動力依然存在，主要有以下幾個(gè)理由:第一，2004年7月份以來，國際谷物價(jià)格快速下降，基本回到了2002年的水平，目前國內(nèi)糧食價(jià)格比國際市場糧食價(jià)格高；第二，人民幣升值對于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的影響尚沒有得到充分顯現(xiàn)。2006年保守估計(jì)，人民幣將升值3％，這將進(jìn)一步增強(qiáng)國外農(nóng)產(chǎn)品在中國市場的比較優(yōu)勢；第三，2004、2005連續(xù)兩個(gè)年度的糧食恢復(fù)性生產(chǎn)，以及糧食最低保護(hù)收購價(jià)等中央各項(xiàng)惠農(nóng)政策的執(zhí)行，都可能使供給形勢進(jìn)一步緩解。基于2003年以來CPI的運(yùn)行規(guī)律及對2006年中國糧食價(jià)格的定性判斷，2006年CPI將可能處于1％的水平。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的見頂回落只是影響收益率的一個(gè)重要長期因素，而來自于匯率制度改革的相關(guān)安排將會在短期內(nèi)對債券市場產(chǎn)生重要影響，因此收益率水平在2006年仍將具有很大的波動性。

　　近期的一系列措施與信號均表明，中國的匯率改革進(jìn)程已經(jīng)正式啟動。

　　考察廣場協(xié)議前后日、美兩國之間10年期國債、3個(gè)月商業(yè)銀行存單利率的變化情況可以發(fā)現(xiàn)，廣場協(xié)議后，日本債券市場利率與貨幣市場利率均表現(xiàn)出劇烈振蕩。廣場協(xié)議簽訂之前，日本三個(gè)月銀行存單的利率水平一直非常平穩(wěn)，長期在6.4％的水平徘徊。廣場協(xié)議簽訂對日本貨幣市場產(chǎn)生了極其強(qiáng)烈的沖擊，收益率迅速上升:1985年10月平均水平為6.40％，1985年11月達(dá)到7.66％，12月達(dá)到7.76％。但貨幣市場利率又迅速下滑，在1986年5月下降到階段性低點(diǎn)4.75％，此后便陷入漫長的尋底過程，在1987年6月達(dá)到3.88％的歷史低點(diǎn)之后緩慢上升，于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前夕迅速上升，1990年1月回升到6.96％。

　　在廣場協(xié)議簽訂之前，日本10年期國債收益率微幅下跌，但廣場協(xié)議之后，債券市場收益率迅速上升，1986年9月29日為4.69％，10月29日為5.30％，11月26日為5.52％，此后收益率一路下跌，在1987年5月13日達(dá)到歷史低點(diǎn)，為2.50％；此后收益率又迅速回升，在1987年10月9日達(dá)到階段性高點(diǎn)6.11％，此后又迅速下跌，在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之前圍繞5％的水平線反復(fù)振蕩。

　　日本匯率制度的改革對貨幣市場與債券市場均產(chǎn)生了強(qiáng)烈沖擊，收益率波動異常劇烈，中國希望進(jìn)行漸進(jìn)、溫和的匯率制度改革，以避免日本式的劇烈動蕩，但效果值得觀察。

　　當(dāng)前收益率仍存下行空間

　　基于中國債券市場供求關(guān)系的判斷，資金充裕狀況不會發(fā)生根本性變化。同時(shí)基于中國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融狀況的分析，中國經(jīng)濟(jì)降溫與周期見頂?shù)内厔輿]有改變，我們繼續(xù)對債市持樂觀態(tài)度。

　　目前的收益水平大致處于收益率下降階段中的2001年10月末，和收益率上升階段中的2003年10月初。前者處于嚴(yán)重通貨緊縮的末端，市場彌漫著極其悲觀的氣氛；而后者又處于經(jīng)濟(jì)過熱的前夜，在全球糧食價(jià)格及石油等資源性產(chǎn)品價(jià)格急劇上漲的帶動下，通貨膨脹屢創(chuàng)新高，市場普遍認(rèn)為中國將進(jìn)入新的一輪經(jīng)濟(jì)增長周期及加息周期。

　　從國際比較的角度看，美國近1年來收益率曲線的變化可以分為兩個(gè)階段:第一階段為2004年12月到2005年6月，短端收益率迅速上升，而長端收益率大幅下降，收益率曲線平坦化；第二階段為2005年6月至今，收益率曲線基本平行上移，并且短端更顯平坦化。目前美國收益率曲線長短期限利差基本在100BP之內(nèi)。

　　中國收益率曲線由于2005年長端收益率大幅下移，7－10年段顯得非常平坦，但短端收益率仍顯陡峭。如果未來資金寬裕的狀況及支撐債市的基礎(chǔ)因素沒有發(fā)生改變，那么7年左右的債券收益率仍將會有顯著的下降空間。

　　一季度是建倉良機(jī)

　　從2006年CPI的平均水平來看，將比2005年有所降低，另外考慮到固定資產(chǎn)投資增速平緩下行及外匯占款繼續(xù)高速增長，2006年的國債市場仍具有較大的投資價(jià)值。從時(shí)機(jī)選擇來看，由于我們預(yù)計(jì)CPI自年初開始緩慢下行，至7月份將會達(dá)到一個(gè)全年最低點(diǎn)，因此第一季度是2006年債券市場較好的建倉時(shí)間。

　　目前匯率改革措施對于債券市場的影響尚很難預(yù)計(jì)，但可以肯定一點(diǎn)，如果匯率改革的措施引起投資資本的大量流入，加上宏觀政策對沖經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)的需要，央行將被迫維持低利率政策。

　　從品種選擇來看，如果投資期限為6個(gè)月，建議持有剩余期限為8年左右的債券；如果投資期限為1年，建議持有剩余期限為6年左右的債券。另外，如果2006年收益率曲線將會繼續(xù)向下修正25－50BP，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者應(yīng)該持有剩余期限為7－10年期的中長期債券；風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者可以持有剩余期限為5年期以下的債券。