2006年：利率市場化承載債市希望

http://whmsebhyy.com 2005年12月22日 08:38 中國證券報

　　本報記者黃憲奇

　　即將過去的2005年，債券市場上演了創記錄的全面牛市。除了基本面因素外，央行下調超儲利率推動的資金寬裕是造成債券這波牛市的重要原因。下調超儲利率是央行推進利率市場化進程的一個重要步驟，2006年這一進程有望進一步深化，釋放商業銀行過多的流動性是改革的總體趨勢，受其推動，債券市場將迎來一個新的高潮。

　　2005年10月份以來，貨幣供應增速出現加快之勢，截止11月份，全社會的廣義貨幣供應量M2已達到29.24萬億元，同比增速為18.3％，大大高于年初預期。而貸款的增速卻出現了同步下滑，商業銀行的存貸缺口不斷加大，目前已遠超過今年債券市場和貨幣市場的供給增量。全社會的資金供過于求的局面決定著利率水平存在一個下滑的趨勢，這一趨勢已在債券市場首先得到反映。

　　由于我國目前尚未實現貸款和存款利率的完全市場化，在儲蓄利率比許多金融市場的收益率都要高的情況下，銀行仍然是居民資金存放的主要場所。而產能過剩帶來的實體經濟收益率下滑，正嚴重影響著商業銀行的貸款投放；商業銀行趨向于把多余的資金轉存到央行，以賺取無風險的超儲利率收益。這造成商業銀行備付水平的居高不下，超儲利率也成為了銀行的資金成本底線；央行用于貨幣調控的基準利率也無法正常形成。

　　隨著整體經濟市場化進程的深化，價格信息在

宏觀調控的作用將不斷強化；央行的貨幣調控也面臨著由目前的調控貨幣供應量到調控資金價格的轉變。要成功實現這一轉變，首先就需要進一步深化利率市場化改革；其次，確立市場基準利率，提高金融機構對央行價格調控的敏感度。

　　2006年，推進利率市場化進程主要因素有:

　　首先、債券市場的改革和創新不斷，科學的利率定價體系正逐步完善。以短期融資券和資產

證券化為代表的一系列金融創新正在沖擊銀行傳統的經營模式。目前的法定存貸款利率之間存在較大的利差空間，短期融資券的市場利率無論如何確定，都將與二者之一存在較大的偏離，這吸引了大量的投資者和融資者進入這個市場，從而存貸款利率至少有一方會產生某種程度的失效，目前來看主要是銀行的貸款利率正在發生失效。假定法定利率不再固定的話，市場的選擇將最終促使存貸款利率向這個市場利率靠攏。經過市場充分的競爭，最終將形成包括央票利率、存款利率、短期融資券利率、短期貸款利率在內的一年期以內的市場利率期限結構和信用結構。資產證券化產品則是從更長期限的角度對市場利率體系進行理順。另外，創新產品的推出，促進了金融生態建設的加快，金融機構的風險定價能力不斷提高，這也為利率市場化奠定了良好的基礎。

　　其次，11月9日，《中國人民銀行自動質押融資業務管理暫行辦法》推出，暗含央行更深用意。自動質押融資管理辦法的推出，保障了金融機構的流動性需要；這將有利于降低銀行資金儲備的規模，提高資金運用效率。從這個角度來看，其中也許還蘊含著為超額存款準備金利率進一步下調所做的準備。長期以來，我國普遍以銀行存款利率為基準利率，這存在著明顯的不合理:一方面，按照利率市場化的要求，銀行存款利率的發展前景是由市場決定的、自由浮動的利率，它并不適合作為央行的利率調控工具；另一方面，銀行存款利率是商業銀行對儲戶所執行的利率，并不是央行對商業銀行執行的利率，在市場化前提下，央行難以對其進行直接的控制，這樣一來，央行的利率調控手段將受到嚴重的限制。因此，央行必須打破舊有的傳統，選擇一個新的工具來發揮基準利率的作用。自動質押融資顯然具有基準利率的特質，其確立是利率市場化進程中一個非常重要的標志。

　　第三，商業銀行的主動性負債管理將全面推開，在資金過剩的情況下，法定存款利率以外的其他市場利率都將面臨下滑，并最終倒逼法定利率松動。

　　為深化利率市場化，央行將在哪些方面有所動作呢:

　　首先，大力推動短期融資券和資產證券化等創新品種的發展，在完善現有規章制度的基礎上，力爭在總量上實現突破；另外前期市場熱論的資產抵押商業票據有望推出，中等期限的銀行間市場利率體系有望進一步理順。這意味著2006年的債券一級市場仍將好戲不斷。其次，超儲利率有望再度下調，商業銀行過多的流動性將得到進一步釋放。在其他金融市場暫無起色的情況下，寬裕的資金將再度涌入債券市場和貨幣市場，推動債市全面走牛。

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