交易所債市邊緣化特征凸顯 貨幣市場利率低企

　　同一券種在銀行間市場交易量通常為在交易所交易量的百倍以上交易所債市邊緣化特征凸顯

　　國海固定收益證券研究中心 何康

　　交易所債市面臨邊緣化

　　2005年全年，由于銀行間債市資金充裕，貨幣市場利率長期低企，商業(yè)銀行也加大了債券的投資力度，這些都導致了銀行間市場的交易日益活躍，也吸引著更多的資金逐步向銀行間市場轉(zhuǎn)移，這也更凸顯了交易所市場的邊緣化特征。這種邊緣化主要由收益率、交易量以及托管量三個方面體現(xiàn)。

　　首先，由于存在一定的套利機制，跨市場國債收益率水平基本與銀行間市場保持一致，而交易所國債由于資金關(guān)注度低，相同期限的國債只能以較低價格引起買家的興趣，交易所國債與跨市場國債的利差水平不斷攀升。009908與010408，010110與010410兩組期限接近的國債收益率之差均由上半年的不到20個基點逐漸攀升到40個基點以上的水平。

　　其次，跨市場國債在不同市場的交易量差異巨大。以最近的幾期國債為例，銀行間市場上市首日的成交量竟然高達交易所市場的千倍以上，即使剔出上市首日的交易量，同一品種銀行間市場交易量也在交易所交易量的百倍以上。

　　最后，2005年，國債均為跨市場發(fā)行，截至10月底，銀行間市場分銷量為3465.49億元，為交易所145.96億元分銷量的23.74倍，遠遠高于銀行間存量國債與交易所存量國債6.22的比值，這意味著新增資金主要進入了銀行間市場。

　　不僅如此，在今年前十個月發(fā)行約3600億國債的前提下，交易所國債托管量竟然出現(xiàn)了絕對意義上的減少，國債托管量由去年底的3967.77億元減少到今年10月底的3529.86億元，減少了437.91億元，減幅為11.04%。

　　貨幣市場利率低企

　　2005年，銀行間市場流動性充足，資金面始終比較寬松，這也是活躍銀行間債市的主要原因，同時也導致了貨幣市場利率長期低企。近年來，

　　由于央行在今年三月中旬大幅降低了作為銀行投放資金機會成本低限的超儲利率，貨幣市場利率迅速下降，7天回購利率在6月份甚至達到過1.06%的水平，逼近央行0.99%的超儲利率水平。在較長的一段時間內(nèi)，銀行間7天回購利率始終保持在1.1～1.3的空間內(nèi)波動。10月下旬，隨著央行高調(diào)加大公開市場回籠資金力度，資金面較前期相對有所緊張，7天回購利率逐步回升至1.40%的水平。

　　此外，在超儲利率僅為0.99%的情況下，將多余的資金投放在備付金賬戶已經(jīng)不是理性的選擇，以上種種，均說明商業(yè)銀行超儲率應該進一步下降。但令人奇怪的是，2005年商業(yè)銀行超儲率不僅沒有下降，反而較2004年有所上升，以三季度為例，2005年超儲率平均高于2004年0.48個百分點，以9月底人民幣存款28萬億測算，平均每月相對過剩約1300億元。我們認為，超儲率的反彈正說明了資金市場存在嚴重的供過于求的情況。

　　商行掀起債券投資熱潮

　　與貸款增長放緩相對應，在資金充裕的總環(huán)境下，國有四大國有商業(yè)銀行紛紛加大了債券投資力度。數(shù)據(jù)顯示，四大行債券托管量較去年底增長31.20%，占總托管量比例由去年底的45.7%上升到10月底的52.4%，上升了6.7個百分點。協(xié)議存款利率有所下降，保險公司將新增資金更多地投向債券市場，截至10月底，保險公司在銀行間市場債券托管量較去年底增長66.78%，遠遠超過保費增長速度，其占總托管量的比例也由去年底的5.2%上升到10月底6.6%。

　　如果我們將金融機構(gòu)看成一個整體，其資金來源主要為各項存款以及央行發(fā)行的現(xiàn)金，其資金運用主要為各項貸款、有價

　　一方面，M2增速快于貸款增長，存貸比不斷下降。1月份以來，廣義貨幣供應量的同比增長開始快于人民幣貸款增長，且兩者的增速差在不斷加大，10月份增速差已達4.2個百分點，存貸比不斷創(chuàng)出新低，10月份僅為67.9%，較年初下降5.9個百分點，2005年新增存差資金21646億元，占銀行體系總存貸差的比例為23.98%。一般認為，資本充足率監(jiān)管加強，四大行上市導致其貸款發(fā)放審慎以及銀行對未來經(jīng)濟的擔憂是造成貸款增速下降的主要原因。

　　另一方面，外匯占款占M2比例逐漸增大，央行對沖比例有限。外匯占款增長較快，其占M2的比例從年初的20.99%增長到9月末的23.10%。按照中國現(xiàn)有的外匯管理制度，外匯占款主要是商業(yè)銀行向央行結(jié)匯所形成的央行負債，這是央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，央行通過公開市場發(fā)行票據(jù)或正回購回籠資金。如果我們從整體上加以考慮，可以認為，央行以活期存款和票據(jù)發(fā)行量之和為對價向商業(yè)銀行回收外匯，央行今年以來的累計對沖比例基本保持在25%左右波動，這意味著另外75%的結(jié)匯資金均是以