信用級穩定性高于公司債建行RMBS投標空間巨大

http://whmsebhyy.com 2005年12月13日 01:43 上海證券報網絡版

　　中信證券鄧清泉

　　由于基礎資產良好、分層合理、部分投資機構受限、利差空間巨大等因素，預計建行RMBS將受到投資人的追捧，具體理由如下。

　　首先，國際上資產證券化產品的信用等級穩定性總是高于公司債券，就建行本只資

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產支持證券而言，由于涉及15000多按揭人，巨大的統計分散性、分層的結構設計使得偶爾一兩戶違約不會影響優先級受益人的收益。我們認為，建行本次RMBS中的A檔產品的信用等級及穩定性比大部分正在交易的AAA級企業債券都高。

　　其次，建行是國內最早從事個人住房抵押貸款的銀行。到2004年底，其自營性個人住房貸款的不良率僅為1.23%。而本次入選資產池中的按揭貸款均來自于上海、江蘇和

福建優良資產，入庫資產在抵押物、貸款發放、貸款人審核方面都有嚴格標準，這些標準使入庫資產的違約損失可能性更小。

　　第三，資產池資產優良、分層設計是本次RMBS具有較高投資價值的基礎，更直觀的則是因為投標空間巨大:以A檔產品為例，理論最高投標利率可達到5.31%-1.19%=4.12%，這一利率相對于上周五的加權R007有250BP的空間！

　　從收益分配上看，初期用于支付稅收、中介和貸款服務機構的費用約占全年未償本金余額1.2%左右，資產池加權平均利率(WAC)除去這些費用后的收益就該在各檔之間分配，如優先級三檔分得越少，留給次級受益人的收益就越多。

　　需要注意的是，我國現行的個人住房按揭貸款利率是浮動的，目前資產池中的加權平均貸款利率是5.31%，但自2006年1月1日起這一利率將上升約20BP至5.508%，承銷團成員在投標時還應考慮WAC即將增加這一情況。

　　從資產池收益及分配分析，明年起，可供投資人分配的部分平均收益率大概有5.508%-1.2%=4.3%，即使考慮各種儲備賬戶，A-C平均收益率也可達到4%，其中A檔收益為3.7%，相對于上周五加權R007也有200BP以上。當然，為確保中標，可適當降低利差，但需注意的是，優先級與次級投資人的收益是此消彼長的。

　　由于資產

證券化是新產品，每期都有本息償還，目前市場上可參考的交易品種較少，以AAA級的工行和建行浮息次級債為參考，目前這兩只債的交易價大約為B1M+100~120BP；從期限看，這兩只債到期時間比建行RMBS中A檔的加權平均時間長，且同為AAA級，因而大致可以它們收益水平衡量A檔合理收益率。

　　由前面的分析可以看出，由于建行本次RMBS中資產加權平均利率較高，使得各級可投標的最高利率高于目前合理收益水平，以A檔為例，即使基本利差達到200BP，后面各檔風險收益仍顯合理，而市場合理利差只有100~120BP，其間的空間約有80~100BP。

　　對這一巨大的空間，最終的結果取決于投標人之間、投標人和發行人建行之間的博弈結果:如果投標人為確保中標而壓低利率，則將使最后一層的建行獲益巨大；如多數投標人注意到投標空間而將利率抬高，反有可能獲得“超額收益”。

　　一個對承銷團成員略微有利的情況是:由于

證監會、保監會的資產證券化產品投資管理規定未出臺，各基金、保險和資產管理公司尚有顧忌，他們的顧忌將使最終發行利率上行。因此，樂觀的結果可能是:以較高的利率發行后，有關規定相繼出臺，獲得購買準許。

　　文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔

　　作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系

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