股改沖擊轉(zhuǎn)債市場 可轉(zhuǎn)債融資市場地位不會(huì)動(dòng)搖

　　作為附屬資本對改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有重要意義

　　中投證券 李拴勞

　　2005年初至今，我國可轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了自2003年以來最為低迷時(shí)期。一級(jí)市場沒有新券發(fā)行，二級(jí)市場交易清淡，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，可轉(zhuǎn)債市場處于一個(gè)非常尷尬的處境。但是

，相對于短期融資券等其他融資方式，可轉(zhuǎn)債融資仍有其自身的優(yōu)勢，其再融資地位不會(huì)動(dòng)搖。

　　股改沖擊轉(zhuǎn)債市場

　　隨著股權(quán)分置改革試點(diǎn)的啟動(dòng)，證券市場再融資的大門被關(guān)閉，作為上市公司再融資的主要手段，可轉(zhuǎn)債市場從年初至今沒有一只新券發(fā)行，擬通過可轉(zhuǎn)債融資的上市公司紛紛改為發(fā)行短期融資券募集所需資金。二級(jí)市場方面，除金牛和豐原等少數(shù)轉(zhuǎn)債品種表現(xiàn)尚可外，其余轉(zhuǎn)債品種都有不同程度的下跌，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，一些品種數(shù)個(gè)交易日無成交記錄，個(gè)別品種淪落到回售的邊緣。

　　除上市公司基本面變化的影響之外，股權(quán)分置改革的影響是可轉(zhuǎn)債市場陷入低迷的最主要原因。首先，由于投資者對發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司的股改前景預(yù)期不確定，致使他們降低了對標(biāo)的

　　再融資地位不會(huì)動(dòng)搖

　　從今年上市公司再融資的情況看，通過發(fā)行短期融資券進(jìn)行融資大有取代可轉(zhuǎn)債融資的趨勢。但是，我們認(rèn)為，發(fā)行短期融資券是企業(yè)的一種短期融資行為，對以可轉(zhuǎn)債為再融資的市場地位不會(huì)產(chǎn)生動(dòng)搖。

　　首先，盡管目前市場利率偏低，發(fā)行短期融資券的成本不到3%，從申請發(fā)行到資金到位周期較短。但是，由于短期融資券的發(fā)行期限一般為三個(gè)季度或1年，所募集資金主要用于解決企業(yè)臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)問題，對于中長期固定資產(chǎn)投資、技改項(xiàng)目以及收購兼并所需資金根本不能滿足。另一方面，短期融資券和可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件不同，通過兩種方式募集資金的規(guī)模也不一樣。相比之下，通過可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模通常大大超過短期融資券的融資規(guī)模。

　　另外，短期融資券是一種負(fù)債融資，體現(xiàn)了發(fā)行人與投資者一種純粹的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。短期融資券投資者不能分享企業(yè)經(jīng)營帶來的收益，同時(shí)短期融資券對企業(yè)財(cái)務(wù)構(gòu)成巨大壓力。可轉(zhuǎn)債形式反映了投資者與發(fā)行人是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，但是，由于可轉(zhuǎn)債含有轉(zhuǎn)股期權(quán)，在規(guī)定的轉(zhuǎn)股時(shí)期內(nèi)可以轉(zhuǎn)換為上市公司的股票。因此，可轉(zhuǎn)債的融資可以看作企業(yè)的附屬資本，對改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有重要意義。

　　增發(fā)和配股等融資方式也不可能替代可轉(zhuǎn)債的融資地位。全流通后的上市公司股東沒有流通與非流通之分，增發(fā)和配股必須要面向全體股東。由于我國上市公司創(chuàng)設(shè)的歷史背景，原來的非流通股東在一定時(shí)期內(nèi)仍然處于控股地位，其繼續(xù)增持上市公司股份的意愿并不強(qiáng)烈，在這種背景下，大股東顯然不希望自己掏腰包向上市公司繼續(xù)輸血，以增發(fā)和配股為“圈錢”的融資工具有可能逐漸淡出歷史舞臺(tái)。

　　市場潛力巨大

　　盡管當(dāng)前受到股權(quán)分置改革的沖擊，可轉(zhuǎn)債市場存量的表現(xiàn)不佳，投融資功能遠(yuǎn)未發(fā)揮出來。但是，隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)一步推進(jìn)，以及在發(fā)展企業(yè)債券市場多種政策的支持下，我國的可轉(zhuǎn)債市場將獲得發(fā)展的重大機(jī)遇。

　　首先，可轉(zhuǎn)債投資主體穩(wěn)定。2003年至2004年的可轉(zhuǎn)債市場的行情表明，可轉(zhuǎn)債品種獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)收益特性頗受包括商業(yè)銀行、社保(證券投資)基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金以及QFII等證券市場主力機(jī)構(gòu)的歡迎。

　　其次，轉(zhuǎn)債市場的投資機(jī)會(huì)比較明顯。首先，股改后的A股市場具備較高的投資價(jià)值，作為衍生產(chǎn)品的可轉(zhuǎn)債市場的投資價(jià)值相應(yīng)提高；其次，可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款對投資者更加有利，主要表現(xiàn)在轉(zhuǎn)股價(jià)格確定相對較低、債性保護(hù)措施將會(huì)加強(qiáng)、發(fā)行方式也會(huì)多樣化，可轉(zhuǎn)債特有的風(fēng)險(xiǎn)收益特性以及良好的市場表現(xiàn)將會(huì)吸引更多的投資者積極參與，可轉(zhuǎn)債市場將會(huì)駛?cè)肟焖俳】档匕l(fā)展軌道。

　　最后，與境外成熟的資本市場相比，我國的可轉(zhuǎn)債市場僅僅是起步階段，市場容量非常小，市場份額非常低，其投融資功能還未得到充分發(fā)揮，可轉(zhuǎn)債市場有很大的發(fā)展空間。同時(shí)，經(jīng)過股改后的股票市場將會(huì)逐步規(guī)范，公司治理水平大大提高。公司通過可轉(zhuǎn)債融資，使得企業(yè)更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，而且投資者的利益也得到最大保障。