央票收益率的合理定價在哪里

　　南京商行 黃艷紅

　　按照歷史數(shù)據(jù)推算，1年期央票收益率在1.9%附近比較合理，后市定位較多地取決于央行的取向和大行的所為

　　在債券市場長期收益率和貨幣市場利率過低的風(fēng)險提示的作用下，公開市場操作央票

收益率連續(xù)六周反彈，而且反彈的速度呈加快之勢，同時帶動回購利率反彈。央票收益率的走高和回購利率的反彈不僅加重市場的觀望氣氛，也帶動了收益率曲線前端明顯的抬升。面對短期央票收益率的攀升和高度粘合，我們不禁要問央票合理的價值中樞在哪里?我們嘗試從以下幾個角度加以分析。

　　與相關(guān)的市場利率分析

　　首先從和債券市場相關(guān)度較高的利率來分析7天回購利率的合理定位，主要選取1年期定期

　　從2003年、2005年兩次超儲利率的下調(diào)和7天回購利率的反應(yīng)加以對照分析，2003年12月3日超額存款

　　2005年3月17日超額存款準備金利率從1.62%下調(diào)到0.99%后，銀行間市場7天回購利率從3月17日的1.79%一路下降，截至11月底，這一階段平均值在1.21%，7天回購利率與超儲利率之間的基差成縮小趨勢，為22個基點。而目前7天回購利率已經(jīng)反彈至1.64%，與超儲利率之間相差了65個基點。若以2003年12月到2005年3月這一階段的經(jīng)驗數(shù)據(jù)兩者相差50個基點的基差推算，目前7天回購利率應(yīng)該維持在大概1.5%附近的水平。

　　與7天回購利率基差波動分析

　　由于自公開市場推出以來1年期央票發(fā)行較為連續(xù)，我們選擇從2003年公開市場操作推出到2005年11月底的1年期央票數(shù)據(jù)，利用兩者的平均基差，推算1年央票收益率的合理位置。發(fā)現(xiàn)央票與其發(fā)行當日銀行間7天回購利率加權(quán)的基差分布在8.8-154個基點之間，平均基差在80個基點。從這個平均值推算目前1年期央票仍有上漲回歸均值的動力。

　　但由于這一階段經(jīng)歷了超儲利率的波動，所以加以區(qū)分基差波動分析的有效性更高。按照超儲利率下調(diào)的階段分析，2003年12月到2005年3月初，正值年底兩者基差平均在113個基點，2005年3月超儲利率再度下調(diào)后，兩者之間的基差大大縮小，降低到42個基點。從相關(guān)圖形看，1年期央票收益率處于底部拉升階段，但由于該曲線的前端對應(yīng)的回購利率水平不同，則2005年3月以來央票收益率的走勢更具參考意義，目前央票收益率已經(jīng)走高了該段收益率曲線的中軸相對平衡位，若以7天回購利率1.5%，1年央票與7天回購利率40個基點測算，則1.9%左右應(yīng)該是1年期央票合理的收益率水平，2%應(yīng)該是一個較難突破的心理價格水平。

　　再次，由于時值年底，資金利率走勢有一定的特殊性，年關(guān)附近的數(shù)據(jù)相比借鑒意義更大。縱觀近些年的年底回購利率走勢，不外乎年底正常的時點性反彈和政策面的作用兩個方面，而2005年回購利率的走勢具有一定的特殊性，其中起決定作用的是資金供給機構(gòu)的定價功能增強，所以今年回購利率的上升明顯早于往年，而回購利率的拉升之勢也強得多。

　　綜上所述，按照2003年以來的歷史數(shù)據(jù)推算，銀行間7天回購利率在1.5%附近，1年期央票收益率在1.9%附近是比較合理的水平。從央行利率市場化的角度和公開市場操作的意圖分析，短線雖然