掉期治標做市商治本 資金難緊是否是金科玉律

　　國泰君安證券研究所 孫建平

　　在前期細項制度鋪墊的基礎上，近期央行和外管局密集出臺了諸多和外匯占款有關的政策。其中，以人民幣做市商制度、匯市即期匯率詢價交易、央行貨幣掉期三項制度最為引人關注。這標志著央行為應對外匯占款壓力增加的約束，開始從制度安排和機制完善上尋求出路。以往銀行間低市場利率和流動性泛濫的狀況將會發生根本性的變化，央行貨幣政策的

獨立性將大大增強，“匯改未竟，資金難緊”恐難再成應對熱錢的不變法寶。

　　今年以來，由于經常項目和資本與金融項目雙順差的格局加劇，央行外匯占款投放面臨前所未有的壓力。為應對豪賭

　　掉期治標，做市商治本

　　上周，央行通過1年期限的掉期在匯市以50億美元從約10家商業銀行手中換入約400億元人民幣。此舉通過掉期期限和掉期價格可以引導

　　相對于掉期，做市商制度在理論和機制上能夠保證央行基本不受外匯占款的被動性約束，在實施效果上也完全能夠保證央行從目前的日常性外匯占款中解放出來。在人民幣做市商制度中，最值得關注的是人民幣對美元的做市商制度，一是因為國際收支平衡表和人民幣匯率的基準匯率是人民幣兌美元匯率，二是2002年已經引進了人民幣兌歐元和港元做市商制度試點。

　　根據國際經驗，做市商制度一般采用詢價交易，因此作為配套，明年匯市將引入詢價交易制度。前期央行擴大了企業自留外匯額等，實行結售匯綜合頭寸管理，意味著以前100美元外匯買賣最后差額必須全由央行以官定匯率買入，現在由于企業增加了20美元的自留，所以央行只需買入80美元的外匯買賣差額。現在有了做市商，意味著這80美元的外匯買賣差額由做市商購入，央行外匯占款的壓力大為減低。根據指引規定，做市商擁有超出外匯指定銀行的結售匯綜合頭寸限額，同時頭寸管理上也非常靈活，甚至會有一些便利。因此，在資本項目基本管制的情況下，做市商具備做市的條件和能力。

　　上述是長期的制度績效描述。當然，從短期上講，長期效果不一定充分體現出來，即央行還不能完全從外匯占款中解放出來。這主要是因為:首先，人民幣兌美元主要匯率每日波幅太小，做市商每日干預效果和利益驅動受限。其次，匯市市場結構和深度欠發達，做市商在套利性產品組合技術等方面受到約束。再次，做市商的信譽有時比干預的資金實力更有用，但國內做市商在這方面還需積累。第四，在有的情況下，像國債市場一樣，做市商可能缺乏做市激情。

　　我們判斷做市商應該由四大行中產生，由于國家對做市商具有良好的控制能力，所以在做市商缺乏激情或者人民幣匯率出現單邊升、貶值壓力太大時，做市商的功能應能有較好表現，更能夠在必要時和央行在匯市成為一致行動人，產生干預匯率的合力。

　　“匯改未竟，資金難緊”

　　是否還是金科玉律？

　　由于央行必須為匯市最終買賣差額買單的基本假設發生變化，貨幣供應量的投放機制也發生變革。不管投資者對于做市商制度的短期效果如何有分歧，但這種機制的變革將是非常深遠的。基于此，筆者提出“匯改未竟，資金難緊格局將逐漸走向瓦解”的命題。由于央行基本上不再被穩定匯率、外匯占款所束縛，可更為從容地調控貨幣數量，進而影響市場利率。因此，“匯改未竟，資金難緊”的格局可能逐漸走向瓦解。盡管這種瓦解是逐漸和長期的，但結局已經非常明顯，所以應對”匯改未竟，資金難緊”這一以前的不變法寶開始保持謹慎態度。

　　延緩“匯改未竟，資金難緊”瓦解過程的一個重要變量是博弈人民幣升值的境外投機資金。在下面兩種情況下，央行可能進入匯市加大通過外匯占款投放的貨幣規模。(1)做市商難以完成穩定匯率義務、甚至助漲助跌。(2)投機資金流入流出規模太大，嚴重影響了市場利率，商品房市場、銀行間市場以及實體經濟。根據上半年國際收支平衡表，上半年套匯熱錢主要囤積在負債項下的債務

　　匯率彈性增加值得期待

　　做市商制度產生后，筆者還是預計人民幣再升值方式是通過每日收盤價爬升的市場行為升值，累計升值幅度達到4.5％左右，即到8左右后，人民幣匯率將從總體單邊升值態勢轉向上下震蕩態勢。支持上下震蕩的依據有未來經濟減速的預期，國際熱錢投機熱情消退，做市商、企業自留外匯增加等制度，匯率交易品種增加等匯市結構改善。和做市商制度適應詢價交易一樣，現有每日波幅將阻礙做市商功能，因此，筆者還是堅持每日波動幅度從0.3％擴大到1.5％左右的預期。由于人民幣匯率波幅放大，彈性增加，雖然1:8可能成為人民幣兌美元匯率的波動中心，但不排除明年最低觸及7.8的可能，因此，我們提醒投資者積極關注人民幣匯率彈性在某一時期內對匯率敏感度高的市場的影響，包括由此產生的交易性機會。