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中信證券 楊揮
上周四，由于公開市場一級交易商認購不足，計劃發行250億元的6個月央票實際只發行了計劃的七成多。據傳此次央票流標主要原因是銀行資金面趨緊，部分大行沒有投標所致。經分析，銀行間資金面并未出現重大變化。
截至10月份，商業銀行貸存比進一步下降，目前已經降至69.16%，較9月份再度下降0.23個百分點。同時，商業銀行超儲率也在上升。9月底商業銀行超額準備金率為3.96%，較二季度末上升了0.24個百分點，同比增加了0.32個百分點。其中國有銀行為3.79%，增加了0.53個百分點，股份制銀行則為4.88%，下降了0.83個百分點。僅從貸存比和超儲率兩方面似乎還不能得出銀行資金緊張的結論。
進一步，如果假設10月份超儲率與9月份相同，而且不考慮銀行其他資金來源，初步估算銀行系統流動性資金＝存款-準備金-超額準備金-貸款-債券余額。數據顯示，自8月份流動性資金達到最高點12150億之后，便開始回落，在10月末回落到10347.62億。該值為6月份以來的最低水平。
一方面銀行信貸比重下降，另一方面超儲率在上升，引起流動性減弱的主要因素可能是銀行大量購買債券。統計表明，在過去幾個月，商業銀行大幅增加債券投資規模，9月份和10月份分別增倉2097.79億和1927.69億，明顯高于去年12月以來1387.45億的平均水平。
盡管從絕對規模來看，銀行流動性有所減少，但是目前的流動性水平依然保持在較高的位置，同時由于債券投資具有較好的流動性，因此商業銀行的實際流動性并未明顯減弱。因此資金面變動是引起本期流標的重要因素，但是卻不是主要因素。
目前公開市場一級交易商雖多達52家，但實際上，一方面目前資金主要集中在國有銀行等少數幾家，另一方面，今年以來央票發行收益率不斷下行，特別是在下半年連續四個月處在歷史低位，并且破位銀行的吸儲成本，因此一般儲蓄機構對于低收益的央票興趣進一步降低，參與公開市場操作的熱情明顯降低，這就導致對央票定價起決定作用的主要是四大行等少數幾家大型商行。這些銀行借央行領導警示低利率風險之際，有動力形成默契，積極抬高央票利率。
目前3個月央票利率上升過快，已經與1年期央票和6個月利率水平基本一致，這就意味著貨幣市場利率形成了一條平坦化的曲線，這種變動明顯不合理。我們認為人民銀行是希望貨幣市場利率能漸進上升，既能適度緊縮貨幣市場流動性，又不至于對市場造成太大壓力。而目前央票利率走勢明顯偏離了上述意圖，因此本次流標不排除央行對于短期利率上升過快進行了限制。
總之，本次流標固然有銀行流動性減弱的影響，但是更主要的可能是央行對于部分機構投標中投機行為的限制。這有利于市場對央行政策形成較為穩定的預期。即目前3個月央票水平已經基本上升到3月初的水平，1年期利率上升到6月份的水平，6個月利率也上升了25BP左右，央行并不希望未來央票利率上升過快。從這個角度來看，有利于債券市場的穩定。
至于銀行流動性問題，公開市場操作本來具有微調作用，如果流動性收緊達到了央行目標，則未來公開市場操作力度有望減小。同時，由于12月份到期央票規模在3262億，從經驗來看，12月份是財政存款大幅減少的時期(同樣起到放款效應)，規模大致在3000-4000億，這就意味著未來銀行流動性并不會發生明顯的緊縮。對債券市場不應產生大的負面效應。
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