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上海證券報(bào) 日照市商業(yè)銀行 王永健
基于南京市商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行條款和當(dāng)前債券市場(chǎng)的基本情況，筆者有意對(duì)其債券本身和債券在未來可能獲得的招標(biāo)利率作出分析，以期拋磚引玉。
首先，發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)很小。根據(jù)南京商行次級(jí)債券推介材料中所提供的數(shù)據(jù):其資
產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營效益在國內(nèi)城市商業(yè)銀行中也均居前列。而且，其作為銀行間債券市場(chǎng)的做市商之一，在市場(chǎng)上的活躍度和責(zé)任心是有口皆碑的。因此其綜合財(cái)務(wù)實(shí)力等級(jí)在2005年中誠信國際對(duì)股份制商業(yè)銀行的評(píng)級(jí)中獲得AA-的較好評(píng)級(jí)是不足為奇的。作為一家資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀和知名的股份制商業(yè)銀行，并且作為國內(nèi)第一家發(fā)行次級(jí)債券的城市商業(yè)銀行，信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是很小的。
其次，從當(dāng)前的情況來看，市場(chǎng)處于偏多的行情當(dāng)中，投資者心理預(yù)期比較穩(wěn)定。本期次級(jí)債券在月底招標(biāo)發(fā)行時(shí)將更可能面臨較為穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。
第三，其定價(jià)可參考05工行02發(fā)行狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于次級(jí)債券特別是固定利率次級(jí)債券的交易活躍程度較低，從二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格判斷利率較為困難。因此，可以參考05工行02發(fā)行時(shí)的狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。05工行02為15年期發(fā)行人可贖回債券，投資者多將其看作10年期固定利率附息債券，在其招標(biāo)發(fā)行和起息的9月初，市場(chǎng)行情與當(dāng)前較為相似，均處于調(diào)整階段，因此參考性較好。
以國債收益率作為參考，當(dāng)時(shí)的10年期國債收益率接近3.2%的水平，從國有商業(yè)銀行次級(jí)債券與國債的綜合利差來看，05工行02當(dāng)時(shí)在3.77%的招標(biāo)利率，表現(xiàn)為與同期限國債近60BP的利差。以此作為依據(jù)，參考當(dāng)前10年期國債3.3%左右的收益率水平，10年期次級(jí)債的招標(biāo)利率應(yīng)在3.9%左右較為合理，但考慮到該行作為發(fā)行人較國有商業(yè)銀行的信用評(píng)級(jí)略低，以及由于發(fā)行規(guī)模有限所造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，利差增加幅度也難以達(dá)到20BP。也就是說，從歷史情況來看，即便加入新的約束條件，本期次級(jí)債券的招標(biāo)利率也更可能在4.1%以下。
而從市場(chǎng)供求來看，雖然保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)限于制度約束將難以過多參與本期次級(jí)債券的發(fā)行，但在當(dāng)前收益率曲線偏低、各券種絕對(duì)收益率難以滿足投資者需求的市場(chǎng)環(huán)境下，高利率的長期品種較為稀缺，特別是以資產(chǎn)配置為目的的中小金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)有較大需求。而其8億元人民幣的發(fā)行規(guī)模，顯然難以滿足市場(chǎng)投資者的胃口。因此，綜合考慮，本期次級(jí)債券定價(jià)在4.05%左右的水平應(yīng)較為合理。
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