人民幣利率無法反映經濟周期 債市曝制度缺陷

　　國債市場的奇特走勢歸因于市場自身制度缺陷，不能歸因到宏觀經濟的基本面

　　銀河證券　丁圣元

　　國內宏觀經濟增長模式比較粗放，且特點鮮明：人民幣利率主要取決于宏觀經濟增長模式，其次受利率市場化改革的影響。從前者來看，主要是投資收益率嚴重偏低，制約了利

率的上升空間；從后者來看，利率市場化通常伴隨著利率水平的降低，兩者決定了國內人民幣利率長期走低的大趨勢。相比之下，宏觀經濟的周期性變化反而不是影響人民幣利率的主要因素，只是疊加在上述趨勢之上的小波動。

　　把銀行間7天回購的月均利率(關鍵的貨幣市場利率)和同期各季度累計GDP增長率進行比較可以發現，短期利率除了在2003年9-11三個月曾經一度脈沖式上升之外，其余時間基本上處在長期下降趨勢中。2003年后，當GDP增長率上升到高檔位后，回購利率反倒加速下滑，和GDP增長率的反差迅速加大。

　　再比較銀行間國債現券7年期到期收益率(月均值，代表了大多數現貨國債的走勢)，我們發現，當7日國債回購利率在2003年秋向上脈沖時正好對應著國債現券市場一輪大行情的起點。雖然短期利率2003年12月就很快回復到原來的水平，但是7年期國債的到期收益率繼續快速上漲，一直持續到2004年11月，從2.7%到4.6%多，幾乎漲了200個基點。同期短期利率則從2.25%下降到2.09%，兩者形成了鮮明的對比。2005年以來，短期利率急劇下降，7年期國債到期收益率終于扭頭向下。

　　銀行間市場國債回購月成交金額通常在1萬億元以上，最少也不低于6000億元，且集中在少數幾個品種上。相比之下，國債現貨月成交金額通常只有500億元左右，且分散在數十只國債上。毫無疑問，回購交易的流動性遠勝于國債現貨，回購利率行情更有市場價值，更說明問題。那么，如何解釋這一段頗為出奇的國債行情呢？

　　2005年國債到期收益率持續快速下跌，常見的解釋是，由于四大國有

　　2005年8月末，中央國債登記結算公司債券余額總計63341億元，其中四大商業銀行持有　32315億元，占51%。在上述余額總數中，2005年新增額為11716億元，其中四大商業銀行新增了8709億，占74%。這組數據充分說明國債市場的持倉量具有顯著的集中性，而且毫無疑問高度集中于四大商業銀行。這種高度集中性決定了銀行間國債市場不是一個優良的金融市場，其價格發現功能值得懷疑。

　　為了確保市場效率，分散化是先決條件。高度集中性和“主觀便利性”是互為表里的，和市場化則是背道而馳的。在高度集中的情況下，雖然當事人確實擁有了表面上的主觀便利，可以讓“市場”服從主觀意志，但是付出的代價是“市場”名存實亡，價格信號不能代表真實供求，總體效率大為降低，風險高度集中。正是由于國債市場具有顯著的集中性，當有人提出國債收益率偏低、風險較高時，潛臺詞很可能是“國債收益率不利于主要持有人的利益”。

　　如果要談論國債收益率的合理水平，首要的考慮當然是利率的風險結構，也就說各類金融產品都應該按照其風險程度形成恰當的收益率梯度，風險高的，收益率也高；風險低的，收益率也低。因為國債是無風險的，其收益率必然在整個階梯上位于最低位置，成為所有金融產品的定價基準。特別是目前我國金融業正處在改革轉型過程中，金融企業的企業風險正在逐步顯性化，對金融企業獨立承擔自身風險的要求也越來越強烈，在這樣的特殊歷史時期，國債的無風險特性更具有十分可貴的價值。如果從這個角度來看，那么，國債收益率顯然應當低于同期存款的稅后利率。

　　綜合上述，國債市場的奇特走勢可能主要歸因于國債市場自身的缺陷，不能勉強歸因到所謂宏觀經濟的基本面，人民幣利率不反映宏觀經濟周期。