央行再次啟動債券遠期交易

　　金融衍生市場再起錨

　　文/高占軍

　　金融衍生市場的兩個最基本的功能是套期保值和價格發現。此外，它對于減緩金融市場波動、推動利率市場化、防范和化解金融風險等方面，也有重要的意義。此次央行推出債

券遠期交易，順應了市場需求。隨著時間的推移和條件的日益成熟，預計債券期貨這種標準化的遠期合約也將復出。

　　不久前中國人民銀行出臺了《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規定》(下稱《規定》)，并已于6月15日起正式施行。這是繼發布《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》等規定，以及批準首家境外機構投資者——泛亞債券指數基金登陸銀行間債券市場之后，央行推進債券市場發展的重要一步。

　　債券遠期交易方式的啟動，為諸如債券期貨等其他衍生交易工具的復出，奠定了基礎。這將是我國自1995年5月暫停國債期貨之后，向金融衍生市場的再度跨越。

　　早在1992年12月至1995年5月之間，我國曾進行了國債期貨的試點，但不幸夭折。表面上看，國債期貨試點的失敗，肇始于“327事件”和“319事件”中機構蓄意違規，但深層次原因則在于，當時國債現貨市場不發達，且交易品種有限，極易發生逼倉問題。

　　另外，當時對國債期貨采取的是現貨管理機制，信息披露不規范，期貨市場法制不健全，利率市場化程度低，缺乏避險需求，導致定價機制扭曲。

　　◆遠期交易條件已具備

　　從目前情況看，推出債券遠期交易的條件已經具備。

　　首先是債券現貨市場比較發達。近年來，我國債券市場發展很快。目前，銀行間債券市場的托管債券規模已突破6萬億元，其中可流通債券存量超過5萬億元，且已形成較為豐富的品種結構與期限結構；從成交情況看，2004年全年銀行間債券交易總量為12.78萬億元，包括現券交易2.82萬億元和回購交易9.97萬億元；從市場參與機構看，目前在中央國債公司開立一級托管帳戶的機構達到4300多家。雖然仍有不足，但現貨市場當前的發展狀況已足以支持遠期交易的開展。

　　還有，利率市場化程度較高，也是推進債券遠期交易的重要前提。當前，我國利率市場化推進迅速，存貸款方面，金融機構貸款利率上限已經放開，存款利率下限也不受限制，這是很大的變化。金融市場利率如拆借利率、回購利率以及國債、金融債、央行票據和短期融資券的發行利率，均由市場決定，企業債券發行利率雖仍受管制，但定價也日益寬松。

　　這種利率環境，導致各類機構對規避利率風險的需求非常強，也有相對完善的定價基礎。如果缺少避險需求，而定價機制又不合理，那么債券遠期交易市場就無法推進，只能像當年的國債期貨一樣，淪為參與各方對賭的工具，最終逃脫不了被關閉的命運。

　　需要指出的是，任何前提都是相對的，因此并不是在利率完全實現市場化后才有條件開展債券衍生交易。除此之外，銀行間債券市場的托管、交易和結算等環節制度健全，使用便捷，安全可靠，也是遠期交易順利運行的重要保障。

　　◆從自發性交易到回購業務

　　早在2002年前后，我國市場上就已經開始出現了一些自發性的遠期交易。

　　當時，正值央行第8次降息，隨后債券收益率曲線完成了一次幅度較大的向下平移，收益率處于相當低的水平。銀行間市場20年期國債的收益率僅為2.9%，交易所20年期國債收益率則位于3.3%左右。發行市場上，5年期固定利率品種中標利率僅為2.22%，遠低于5年期銀行定期存款利率，而且這種情況是在發行手續費率大幅調低之后出現的。在交易所市場發行的10年期固定利率債券，其中標利率也僅有2.54%。收益率如此之低，從長期看，很難抵御未來的利率上升風險。

　　在當時市場投資非理性傾向相當強的情況下，二級市場普遍充斥著長債短炒的短期行為，隱含了巨大的風險。一些市場機構為規避利率風險，當然也有調整持倉結構、避稅等方面的考慮，通過兩次交易的方式，嘗試著進行了一些類似于遠期交易的安排。但實際上，這種安排總體上介于真正的遠期交易和買斷式回購之間，形式比較多樣，參與的機構也都是市場上信用較好、相互之間合作比較多的成員。

　　2004年5月20日，中國人民銀行在銀行間債券市場推出了債券買斷式回購業務。

　　某種意義上，這也是對當時市場上存在的一些自發的交易方式的規范，順應了市場的需求。雖然從傳統的質押式回購轉為由兩次交易完成的買斷式回購，可賦予逆回購方一定的做空功能，帶有遠期交易的某些特點，但本質上講，因其即期和遠期兩次交割特性，買斷式回購仍然只是一種貨幣市場融資工具。其做空動能不強，主要原因則在于在首次即期交易中，逆回購方需要進行實際的資金支付。對比起來，遠期交易首先只是簽訂合約，而交割則是在遠期，而買斷式回購即期也需要交割。另外，交割時，買斷式回購必須是該筆債券，而對遠期交易并無嚴格的限制。

　　正因如此，遠期交易所具有的套期保值、投機套利和價格發現等功能，買斷式回購無法取代。從實際運作來看，買斷式回購在銀行間市場成交稀少，交易并不活躍。之所以如此，大概還是因為買斷式回購主要以融資功能為主，另外當前的市場情況下，其做空功能無從發揮作用。遠期交易的出現，有助于改變這種現狀。

　　◆重視風險防范

　　從風險控制的角度看，6月15日開始的債券遠期交易，因其產品個性化較強，流動性不高，發生系統性風險的可能性較小，但其中可能出現的交易對手風險(主要是指信用風險)、價格操縱風險和交易操作風險則不容忽視。從《規定》和《全國銀行間債券市場債券遠期交易主協議》的內容看，央行對上述可能出現的風險非常關注，也做了相應的政策安排，包括交易雙方可以保證金或保證券的方式，建立履約保障機制；交易期限限定在365天之內等等。

　　在債券遠期交易推出的最初階段，施以必要的限制，以避免風險的出現，這是好事，但所附加的一些約束，相應的也會影響遠期交易功能的發揮。比如，將可交易規模與可用自有債券總余額和實收資本金掛鉤的做法，就會限制相當一部分市場活躍機構如基金等參與的深度。

　　銀行間債券市場資金實力最強、所持債券最多的機構是商業銀行，其所持債券占整個市場的70%左右，其次則是特殊結算成員和保險機構。

　　這樣看來，未來的債券遠期市場將由同質性非常強的機構主導，因此很難預期交易規模會足夠大，活躍度會非常強。引申出來的另外一個結論是，目前的債券遠期交易的做法，實質上更有利于有穩定的預期現金流入的公司進行資產配置，實現套期保值，而對于具有一定投機性質的風險套利，并未給予較多的鼓勵。

　　另外，對于遠期交易限定期限不超過365天的做法，也會難以充分發揮遠期交易在價格發現、套期保值等方面的作用。

　　從遠期交易啟動后的交易情況看，還不是特別活躍，成交量有限，應該說部分反映了上述問題。

　　(作者系中信證券股份有限公司資本市場部執行總經理）