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興業銀行 楊華
近期以來，債券市場延續了一波又一波的上升行情，國債收益率連續下行，國債指數(資訊 行情 論壇)節節攀升，央行票據的發行利率連創新低。資金面的持續寬松、央行基準利率(超額準備金利率)下調導致的整體資金成本的下移、升息預期的減弱等可以說是造成當前行情的最主要原因。對于這種行情能夠維持到什么時候，似乎難以做出判斷，資金面的緊
張、基本面數據的不利變化，都會引起債券市場的反轉。因此債券市場特別是中長期債券市場，已經累積了一定的市場風險，而目前交易所市場的邊緣化傾向，更加深了當前的風險積累。
風險加大交易萎縮
目前市場已逐漸開始意識到了交易所債券市場的這種邊緣化傾向，無論從市場存量還是交易量來看，交易所債券市場都呈現一定的萎縮，從相關數據的對比中發現，2005年前五個月，上海證券交易所債券日均成交量僅11.8億，不足2003年同期交易量的一半，而較2004年同期也減少了1個多億。今年5月末，交易所托管債券總量為4157億元，較去年底減少了207億元，并且連續幾個月以來都在下滑。由于交易所很多國債可以順利轉托管到銀行間市場，特別是今年以來，發行的國債都是跨市場品種，因此在行情持續看好，銀行間一券難求的情況下，很多銀行類機構都間接從交易所購買國債，從而導致交易所債券存量的減少。
另外，交易所債券投資機構隊伍也出現一定程度的萎縮，很多機構已經轉向銀行間市場進行債券交易，曾是交易所債券投資主體的券商，很多因為經營問題，也不再活躍。在交易所債券市場邊緣化的情況下，債券的流動性無疑會減弱，其中的一個表現就是債券價格對于交易的敏感性增強，容易對交易產生過度的反應，特別對于資金實力雄厚的銀行機構而言，由于單筆債券的交易量較大，其交易對交易所債券市場更容易形成沖擊。
定價缺陷加大風險積累
隨著銀行間和交易所債券市場聯系的增強，兩個市場間債券價格的差異也越來越小，在銀行間市場缺乏價格參考的情況下，銀行間機構一般會參照交易所的價格來對債券進行定價，交易所債券市場的存量規模不及銀行間市場的十分之一，卻在很多時候反而成了銀行間債券市場的風向標。一方面銀行機構通過從交易所購買跨市場債券對交易所價格形成影響，一方面又以此為參考，對銀行間其他的一些債券進行定價，這種價格信息的傳遞實際上放大了債券交易對價格本身的影響，把交易所債券價格較大的波動性也傳導到銀行間市場。在目前債券行情看漲的情況下，實際上一定程度上加速了風險的積累，這在交易所債券市場不斷被邊緣化的情況下，會表現得更為明顯。
要使得銀行間市場的價格更趨合理，防止價格的過度波動以及額外的風險積累，除了增加交易所債券的流動性，使交易所債券價格更加合理外，更重要的是在銀行間市場建立相對合理的定價參考機制，減少對交易所債券價格的依賴，根據銀行間詢價交易的特點，比較可行的辦法是大力發展做市商制度，這與兩個市場的統一進程并不矛盾，實際上，在美國等國外成熟的債券市場，都以發達的場外交易市場為主，并擁有一套成熟的做市商機制。
做市商制度可完善定價機制
做市商制度是一種典型的報價驅動機制。在這種制度下，債券市場上一些具有實力和信譽的機構，不斷向投資者報出特定債券的買入價和賣出價，并對報出的價格負責，保證能夠在此價格上及時成交，從而為市場提供了可交易的債券價格。報價商可以起到為市場提供流動性、活躍市場的作用，并能增加市場的統一性與透明度。
我國銀行間債券市場的雙邊報價業務雖然經歷了幾年的發展，但尚未完善，表現在:一是報價商對買賣價差的把握能力普遍不足，有實力的報價商很少；二是報價券種過少，沒有代表性，報價商對于一些流動性差的債券不提供報價，造成很多債券發行后就鮮有成交紀錄；三是報價缺乏持續性，報價價差過大；四是報價商沒有承擔應有的義務等。
從管理層的動向看，做市商制度有望突破現有的尷尬，如近期推出的遠期交易，實際上為雙邊報價業務提供了一種必要的避險機制，隨著債券市場交易品種的不斷豐富、交易工具的不斷創新，做市商制度將會形成快速發展的局面，這樣，銀行間市場的債券價格對交易所市場的依賴程度將逐步降低，銀行間市場債券的流動性也會明顯增強，債券價格的波動性也將會小于交易所市場，避免價格風險的過快累積。
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