備戰債券遠期交易 15日在銀行間市場推出

　　作為銀行間市場第一個真正意義的場外衍生品，債券遠期交易的推出已進入倒計時。在6月15日面世之前，如何進行定價、如何設計交易策略、遠期交易對現券市場的影響到底有多大等等，都是每個參與者必須做好的技術和心理準備

　　根據中國人民銀行的安排，債券遠期交易將于6月15日在銀行間市場正式推出。作為銀行間市場第一個真正意義的場外衍生品，債券遠期交易的推出對加快銀行間市場的發展無疑 具有十分重要的意義。隨著管理辦法、主協議等相關文件塵埃落定，一些準備工作已提上了議事日程，如債券遠期交易如何進行定價、如何設計債券遠期交易的交易策略、債券遠期交易對現券市場的影響到底有多大等等，對這些問題的理解在很大程度上會影響投資者參與遠期交易的動力。因此我們的思路應該盡快實現從宏觀層面向微觀層面的轉變，為即將上市的債券遠期交易做好技術上和心理上的準備。

　　定價思路

　　如何對債券遠期交易進行定價是擺在廣大交易員面前一個不得不面對的問題，尤其是如何尋求一種簡單快速、通俗易懂的方法更為重要，這對提高交易員的瞬間報價能力、制定投資策略會有很大的幫助。

　　我們知道現值公式是債券定價的基礎，基本思路是一只債券的價值也就是現在的價格是由它未來現金流的現值決定的，這就是債券定價的一般邏輯。為了求得現值必須對未來的現金流進行折現，也就是說1年以后的1塊錢的價值要小于目前的1塊錢，投資者更傾向于現在，這也就是Fisher所說的時間偏好和投資成本。

　　我們平時所說的某些類型的債券定價如何如何困難，主要原因并不是定價理論本身有多復雜，而是產生于未來的現金流具有太多的不確定性，這是問題的核心所在，譬如浮動利率債券、帶選擇權的債券未來現金流就具有很強的不確定性。解決這種不確定性的方法，金融學上有許許多多，譬如債券定價中的預期理論、OAS方法皆屬于此類。對債券遠期的定價而言，所因循的邏輯依然如此，下面討論的遠期利率法與無套利法所因循的理論框架都屬于預期理論的范疇。

　　首先來看遠期利率法，這種方法屬于標準的現值方法。我們知道，通過對未來現金流進行貼現我們就得到了它的現值，也就是現在的價值。貼現時所需要的數值通常稱之為貼現因子，貼現因子一般大于零小于1。按照有關理論，不同時期的現金流所采用的貼現因子是不同的，之所以不同是因為不同期限的利率檔次是不一樣的。債券定價所需要的利率有很多種，常用的有即期利率和遠期利率兩種。所謂即期利率就是目前市場上所通行的利率，或者說在當前市場上進行借款所必須的利率，即期利率通常用R(0，T)來表示；遠期利率是從未來某個時點開始借款所必須的利率，也就是未來某個時點上的即期利率，由于遠期利率是發生在未來的、目前尚不可知的利率，實際中遠期利率通常是從即期利率中推導出的，是一個理論值，這個理論值通常用F(0，T，t)表示，在Bloomberg系統上則用一種更直觀的表示方法T×t來進行報價，意指始于T期限為t的未來利率。債券的現貨價格需要即期利率來貼現，遠期價格則需要遠期利率來貼現。為了說明如何利用遠期利率來求得債券遠期的價格，我們來看一個抽象出來的例子。

　　假設T個月以后要進行一筆債券遠期買賣，該債券未來具有確定的一系列現金流，按照現值公式，該筆遠期的合理價格應為FT=C1/(1+F(0，T，1))1+C2/(1+F(0，T，2))2+...，因此只要能夠求出遠期利率的值，債券遠期的價格也就不難得到了。雖然計算公式很簡單，但還是需要一定的計算量，更重要的是要得到一系列可靠的遠期利率F(0，T，1)、F(0，T，2)、...并不容易，因此按照這個方法來心算恐怕有一定難度。同時，遠期利率往往是一個公允的市場利率，對某一個具體的債券進行定價往往還需要一定的調整。投資者通過對遠期利率的調整來反映自己的預期。從原理上講，這個方法肯定是對的，但操作起來有些不方便。下面讓我們換個角度來看這個問題。

　　無套利法是建立在即期交易與遠期交易等價的基礎之上的。遠期交易是在即期交易的基礎上衍生的，因此遠期交易的價格與即期交易的價格存在必然的聯系，如果能把這種關系找出來，由于即期價格是可知的，因此遠期價格也就不難得到了。

　　為了推導出這種關系，假設遠期交易和即期交易產生的效用是相同的，也就是不存在套利機會，這種假設是很自然的。假設所有的交易均為購買債券，首先來看即期交易的情況，如果該債券的即期價格為P，其結果是現在我花費了P，得到了一個債券。經過T時間后，持有債券獲得了應計利息的自然累積，其額度是C×T，C是每百元的票面利息，同時我們不可否認在T這段時間內所付出的資金P是有成本的。道理很簡單，如果我不去買入債券而是借出的話仍然可以獲得部分利息收入，因此這部分的利息收入也應該算在成本之內，因此對即期交易來說，在經過了T時段后，即期買入的狀態發生了的變化，變化后的狀態包括兩部分，一部分是-P×(1+r×T)+C×T，其中r是市場上資金的借貸成本，另外一部分是所持有的債券，這個狀態應該與在T時刻花費遠期價格FT買進同一只債券的效果是相同的。對遠期買入來說，T時刻的狀態很簡單，一部分是遠期價格-FT，另外一部分則是買到的債券，這個債券由于是T時刻剛剛買入的，還沒有利息累積。在無套利原理的假設下，這兩種狀態應該是相同的，也就是說FT=P+(r×P-C)×T。從這個關系來看，遠期價格既可能比即期價格高，也可能比即期價格低，關鍵是看資金成本(r×P)和票息(C)哪一個更大一些。與遠期利率法相比，這種算法要簡便得多，適用于對遠期價格的快速估算。

　　下面舉一個例子來具體說明。假設現在是2005年5月1日，考慮一個在未來3個月到期的債券遠期，該債券的即期價格和票息分別為105.583和4.4%，目前市場上3個月期的回購利率為1.38%。假設計算應計利息的市場慣例為Act/365，根據上面的無套利計算公式，遠期價格理論值為104.841，即偏低于即期價格。

　　雖然上面兩種方法看似不同，事實上，這兩種算法本質上是一樣的，完全可以從第一種算法推出第二種算法，由于推導過程涉及較多的公式演算，未免有些枯燥乏味，在此就不作過多討論了。無論哪一種方法，其背后所隱含的債券遠期定價的思路都是正確的。當然，我們也不得不清醒地認識到，上面兩種方法中的遠期利率都是根據預期模型推導出來的，因此是由公式計算出來的結果往往與時間推移T后的即期價格有一定差距，原因就是市場利率在隨時間的變化而變化，目前的遠期利率與未來的即期利率肯定會有不同，畢竟當前的遠期利率是從當前的即期利率得到的，屬于一種預期，本身就帶有不確定性。雖然如此，我們還是要應該堅持正確的定價思路，在出發點正確的前提下，才能根據自己的預期對遠期利率進行適當的調整。因此，對遠期利率走勢的判斷是遠期交易中最重要的環節，這不光對債券遠期交易如此，對所有的利率衍生品都一樣。

　　上市展望

　　作為產品本身，債券遠期交易屬首次推出，但作為市場行為其實早已存在于銀行間現券買賣之中，市場成員對此并不陌生。這種行為的存在致使現券價格摻雜了許多遠期價格。遠期價格的達成完全依靠交易雙方的心照不宣和私下達成的默契，合同的履行完全憑合同雙方的信用，在法律上并沒有任何約束力。因此從這個角度來說，原有的遠期交易存在違約的可能。現在隨著債券遠期交易的正式推出，可在一定程度上降低這種違約的可能性，以后再進行遠期交易也算是名正言順了，因此市場成員完全可以把原有的遠期交易分離到債券遠期市場上來。

　　為了防止系統性風險，債券遠期管理辦法規定：任何一家市場參與者單只債券的遠期交易賣出與買入總余額分別不得超過該只債券流通量的20%，遠期交易賣出總余額不得超過其可用自有債券總余額的200%等等，此外對基金管理公司進行了專門的規定。這些規定都是從總量上來進行控制的，對遠期價格并沒有進行任何限制，這給市場成員進行遠期交易預留了很大的發揮空間，債券價格的確定完全取決于交易主體的市場預期。從這個角度來說，我個人認為即將推出的債券遠期可能要比現有的買斷式回購更活躍一些。

　　銀行間債券市場是場外市場，采用詢價的交易機制，交易對手通過面對面談判，以各自的信用作為交易的擔保，同時交易對手范圍也相對較為固定，因此預計債券遠期的投機性交易不會太多，系統性風險也不會太大。

　　雖然我們從內心希望債券遠期交易的推出將有助于完善債券市場的價格形成體系，但是否債券遠期一經推出會產生根本性改觀，現在下結論還為時尚早，因為我國現行的會計準則、績效評估、稅收制度以及市場結構仍然會對市場成員的遠期報價產生較大的制約作用。在流動性不足的情況下，倘若缺乏即期交易與遠期交易之間的聯動關系，會不會導致兩套遠期利率體系的存在?現在還很難說，只能待遠期上市交易后再看。因此在發展衍生品市場的同時，加快現貨市場的建設，特別是逐步改革現行的制度同樣具有十分重要的意義，沒有一個發達的現貨市場作為基礎，衍生品交易的功能就難以得到充分發揮。

　　作者：全國銀行間同業拆借中心 崔嵬

　　（來源：上海證券報）