工作組報告上交證監會 國債回購制度或將大洗牌

　　本報記者 莫菲 上海報道

　　2004年4月以來，交易所國債市場遭遇了前所未有的恐慌，在回購制度缺陷與央行不斷收緊銀根、市場預期人民幣升值的里應外合夾擊下，交易所國債走出了劇烈跳水行情。

　　上市公司、證券公司、保險公司、財務公司包括中國證券登記結算公司，幾乎所有 交易所國債市場的參與主體均遭受重創，深深陷入了這一糾紛泥潭。

　　不過希望總是在絕望中誕生。

　　10月19日，交易所與登記結算公司頒布新的《標準券折算率管理辦法》，而此前中國證監會下發了《關于對證券公司結算備付金賬戶分戶管理的通知》。

　　更為重要的是，權威人士透露，由國務院批準、中國證監會市場監管部牽頭，且發改委財政金融司、財政部國庫司、央行金融市場司、銀監會政策法規部具體參與的“積極穩妥發展債券市場”專題工作小組，近期已把系列研究報告上交中國證監會。

　　其中重點之一是防范與化解市場風險——交易所國債回購制度的系統改革方案。

　　著名國債專家袁東認為：“交易所國債市場是令人頭疼的地方，不僅這幾年，從前也是。自從有了回購制度后，就不斷有新問題困擾市場。”

　　他向記者細致地講述了目前交易所國債回購市場存在的三大突出問題和五大解決方案。

　　歷史重演

　　“具有重大缺陷的回購制度，已經成為中國金融風險最大的風險源之一，”袁東深有體會，“這不僅表現在今年上半年的交易所國債風波。”

　　從1995年至1996年，以個別券商嚴重違規的“三二七國債期貨事件”為導火線，中國曾集中爆發國債回購市場問題。

　　“當時，場內場外交易，尤其是武漢國債交易中心一片混亂，不少機構通過國債回購市場套取短期資金，進行詐騙。據統計，因國債回購違規而形成的巨額債務約1500億�！痹瑬|介紹。

　　1995年下半年，國務院責成中國人民銀行牽頭，財政部、證監會配合形成國債回購清欠小組。而袁正是回購清欠小組代表。

　　“清欠的方式有兩種，第一步把債權、債務鏈條對接起來，相互對沖；第二步，允許對債務人的資產進行抵押與拍賣。政府花了二三年的時間才把1500億的債務清理完畢�！�

　　1998年下半年，政府關閉了險些造成國家金融危機的武漢國債交易中心。

　　“可惜的是，在治理完1995年的國債風波后，政府并沒有從回購制度角度進行反思與改革，”國泰君安人士認為，“事實上，從1993年國債回購業務誕生至今，幾乎沒有對回購制度存在的缺陷進行改革�！�

　　制度設計與相關外部影響，使得國債回購市場的問題再次暴露。

　　“這次國債回購違規事件涉及的面更廣、更復雜、更嚴重，解決更為棘手�！痹瑬|認為。

　　知情人士透露，已有二十多家企業把多家券商連同中國證券登記結算公司告上了法庭，要求賠償托管資金，或者融出資金。

　　2004年9月10日，中國財險(行情 論壇)發布公告，稱公司有3.565億國債在某證券公司賬戶內一直無法收回，公司必要時會采取法律手段保護自身利益。

　　中國人壽(行情 論壇)也對外宣稱公司數億資金可能從證券公司取不回來。

　　知情人士透露，此類事件數不勝數。而回購制度的缺陷一天不解決，市場隨時處于金融風險的動蕩之中。

　　三大制度缺陷

　　“要化解回購市場風險，首先要剖析制度本身，”袁東認為，“標準券、封閉式約束、交易清算時間安排、主席位清算、期限結算、擔保交收六大因素，組成了封閉式交易所國債回購制度。”

　　其中，尤其是標準券制度、主席位清算制度與期限結構制度的三大缺陷構成了交易所國債回購制度的所有問題。

　　國債回購交易本身是即期交易為基礎的遠期國債交易方式，具有套期保值功能，但由于標準券制度問題，回購只剩下“標準化抵押融資”的唯一功能，這促成金融機構利用他人國債進行回購放大融資。

　　袁東分析說，標準券制度的主要特點體現為：一，盡管由現實的具體券種作基礎，但標準券基本是虛擬的；二，現實具體券種相對于標準券的價值，在一個月內不變，并非每天都在變化；三，回購合同標的券并非對應地是某一具體券種，而是對應了經過折算而來的一攬子“標準券”，回購合同存續期內，交易所與結算公司針對正回購方凍結的是其符合標準券折算價值要求的債券組合，因而是一種綜合的總余額控制方式，而非具體券種具體余額控制。

　　袁東認為，也正是這些特點造成了以下不容忽視的以下三個問題：

　　一是，使國債回購完全演變為以國債券為抵押的融資行為，抵押融資成為其惟一的特征和功用。

　　二是，價值的不對等交易。

　　三是，標準券折算比率的每次調整都是影響市場運行的一次不正常擾動因素，并以此增加市場風險。

　　4月27日，交易所一紙“亡羊補牢”的措施——臨時調整標準券折算率，一下子造成券商集體欠庫49億。

　　“后期風險放大，這是不合理的制度�！辈簧贅I內人士表示。于是，交易所與中國證券登記結算公司在控制市場風險方案，總是處于被動局面。

　　主席位清算制度的兩大問題，同樣造成了回購市場的巨大風險。

　　問題一，在目前托管清算系統中，除了交易所會員，其他購買國債的客戶無法實時查詢自己購買的國債數量與品種，因為中國證券登記結算公司只對券商主席位的總量控制，而不掌握券商客戶的明細賬�？蛻魡适Я斯�允的知情權。

　　問題二，某些無道德約束的券商利用客戶信息不對稱的優勢，大量挪用客戶國債進行回購已經到了無以復加地步。一旦挪用者資金出現斷裂，券商就會出現在破產邊緣，而銀行、保險公司的巨量資金也會陷入回購黑洞。

　　期限結構安排問題是另一不能輕視的制度缺陷：

　　目前，回購的最長期限是180天。過長的期限，使得不少券商，或者幕后操縱者不僅把回購來的資金炒股票，而且把資金投放于市場之外的長線運作上。

　　存量與增量

　　市場紛紛流傳，在今年上半年，中國證監會對國債回購市場清理中，共發現約1000億左右的窟窿。

　　而健康發展國債市場，已經被落實到十六屆三中全會的議案中。債券市場再不發展，勢必會制約我國金融發展。

　　監管部門必須立即出手。

　　于是，《標準券折算率管理辦法》應運而生。

　　不過，袁東認為這一辦法是解決回購市場增量，化解未來風險的方式，而如今更關鍵的是解決1000億存量問題，“存量與增量一起抓”。

　　他在報告中建議，解決歷史窟窿必須有關部門高度聯合一致行動，吸收1996年由國務院出面解決的經驗，由證監會牽頭，銀監會、保監會、中國國債登記結算公司、中國證券登記結算公司配合，組成場內回購清欠小組來解決。

　　他認為解決問題的基本原則應該是：不應由中國人民銀行再貸款解決；大量挪用國債套取資金的金融機構可走破產程序；必須排除中國證券登記結算公司對違規方債券或股票進行拍賣處置的現實阻撓，確保其依法權利；對違規回購的券商的幕后操縱者、頂風作案的主使人進行調查，必要時凍結與拍賣其資產。

　　對于新出臺的解決增量問題的辦法——《標準券折算率管理辦法》中規定“標準券折算率公布的頻率將由原來一個月減少至一周；適度調低了債券回購的融資量；實施標準券轉移占有給中國登記結算公司”與客戶席位、自營席位分離等辦法，袁東認為改革的步子還可以徹底一些。

　　他提出以下三方面建議。

　　關于標準券制度問題，首先建議參照銀行間國債回購制度，逐步取消標準券制度，突出債券回購交易的本質，改為現實的債券一一對應方式；其次，堵住回購放大途徑；第三，大力推廣買斷式回購制度。

　　對于席位清算、托管制度問題，袁東建議首先應切實落實1997年《中華人民共和國國債托管暫行管理辦法》，授權中央國債登記公司為國債總清算，中國證券登記結算公司是其成員單位，應積極配合；

　　其次，堅決取消主席位清算制度，安排券商自營席位與客戶席位分離；

　　第三，中國登記結算公司盡快建立二級托管制度，借鑒股票托管辦法，實行托管實名制，券商托管多少客戶國債必須由每天一次過渡至每天兩次向中證登匯報，避免當天賣空交易，并把數據遞交至中央國債登記公司。

　　第四，加強社會監督，中證登建立債券查詢系統，以投資者自行查詢賬戶的方式，防范個別證券公司挪用債券進行回購融資的行為。

　　就期限結構安排問題，袁東建議取消180天與91天回購期限，控制回購時間，限制百元面值國債融資比例。

　　兩大硬傷

　　袁東認為，國債市場存在多年的兩大硬傷——市場分割和流動性不足一直困擾著國債市場的發展。

　　交易所市場和銀行間市場的分割應當說是一個歷史遺留問題。而流動性不足的弊端則在今年4月的市場暴跌中已經有所顯現。

　　“因此，在市場化前提下，統一兩個市場，打通兩個市場的國債品種勢在必行�！痹�表示。

　　事實上，近年來，財政部和證監會一直在為打通兩個市場進行漸進的工作。

　　按證監會市場監管部主任謝庚的說法，首先要打通市場主體，讓商業銀行重回交易所市場，并讓證券公司更多地進入銀行間市場。

　　此后，要實現市場間順暢地轉托管，目前這項工作已經有了實質性的推進。

　　第三步，要整合債券品種，使兩個市場的債券都能相互掛牌。

　　他說：“如果這幾步都比較順利，在時機成熟時，就能實現銀行間市場和交易所市場的合并，成為統一的債券市場。屆時，兩個結算公司也要合并起來，統一交易制度�！�

　　對此，財政部國庫司司長詹靜濤也曾在非公開場合的講話中作出積極呼應：“將在提高國債流動性和現券轉托管效率等方面加強與證監會等有關部門的溝通和協調，積極創造條件，努力推動國債市場盡快統一，形成合理的國債收益率曲線�！�