德邦證券 莫凡 楊佳

　　下半年債券市場的核心應該從貨幣信貸轉戰通脹領域，通脹風險即將超越貨幣擴張引發的政策緊縮風險，一旦通脹形成穩定預期，收益曲線的調整將勢在必行。

　　下半年信貸應逐步放緩

　　今年的整體趨勢為貨幣信貸的高速增長，其最為明顯的后果是投資的飆升以及通貨膨脹的若隱若現。央行為抑止流動性過剩的局面，從第二季度開始執行嚴厲的收緊銀根的貨幣政策，目前的緊縮預期依然強烈，貨幣當局緊縮出臺的力度、時機、方式都依賴后面幾個月的宏觀數據。下半年密切觀察通脹溢價的上升而導致收益曲線整體的變動，構建對沖組合，獲取短期套利機會；以縮短久期，增加短期產品防御為主，積極挖掘之前矯枉過正的價值低估產品。

　　從今年上半年的情況看，信貸的高速增長主要是投資的強勁需求的拉動，以及流動性過剩的推動。目前貨幣當局出臺的政策都是瞄準了信貸飆升。

　　信貸水平在下半年應該顯示出逐步放緩的趨勢，首先之前央行已經出臺了貨幣政策調控歷史上非常密集的緊縮措施，提出正常的公開市場操作，直接凍結的資金有4000億元，調整貸款基準利率對信貸需求的遏制效果也比較的明顯；其次，從緊縮的出臺政策含義看，措施出臺本身的含義以及貨幣當局領導人的多次講話都帶有明顯的“窗口指導”的含義，金融市場參與主體應該會比較的“心領神會”；另外，央票中標利率的不斷上揚對票據融資增長的平抑作用也是相當明顯，票據融資占整個新增貸款約25%，加上之前的清查工作，下半年信貸應逐步放緩。

　　通脹抬頭趨勢明顯

　　今年的下半年，食品價格將要步入上升通道，首先，食品價格和貨幣供應量的關系更加的緊密，貨幣擴張對食品價格的影響更為顯著，貨幣的增加會導致對物價的上漲形成預期作用，在低的真實利率的情況下，農民以及糧食商人會采取囤積糧食的舉動，作為保值的手段。其次目前PPI的走高對農業生產資料也有部分的影響，也將會傳導到最終的食品價格上面去。

　　美元和

　　國際市場大宗商品以及生產資料價格反彈的力度，以及對國內資源價格的比價效應也將微妙影響國內物價指數。

　　下半年最大的風險已經不是貨幣信貸的高速擴張引發的緊縮風險，而是由于通貨膨脹抬頭致使投資者需要更加高的風險溢價補償其實際收益率縮水，而這必然導致收益曲線的全面調整。緊縮政策對債券市場的影響都是脈沖式的，短期內沖擊比較的明顯，而從中長期看，還是要回歸正常的水平。而如果通脹水平高企導致吹高整體收益曲線則對債券市場的沖擊將是致命的。

　　對通脹溢價保持警惕

　　從收益曲線的各個部分構成看，主要為基準利率加上一定的期限以及其他方面的補償為各個期限的收益水平。目前市場對于基準利率過分擔憂，對通貨膨脹溢價對收益曲線的沖擊考慮不足。從市場目前關注焦點看，以一年期央票代表的短期基準利率企穩在2.5-2.7%之間已經獲得共識；而央行調整存貸款基準利率的呼聲甚高，但是短期內央行應該還是以觀察為主，年內即使調整，其空間也不是很大。

　　而目前經過2005年的債市的狂飚突進，以及上半年通脹水平低位徘徊之后，收益曲線即使在經歷了6月份的緊縮振蕩之后，目前的通脹溢價依然沒有作出適當調整。投資者應該對通脹溢價保持警惕，實時調整組合頭寸。