企業(yè)債承銷收入被壓縮券商債券業(yè)務(wù)面臨突圍

http://whmsebhyy.com 2006年07月06日 17:10 全景網(wǎng)絡(luò)－證券時報

聯(lián)合證券　吳思銘　　2005年是券商債券業(yè)務(wù)大豐收的一年，由于債券市場史無前例的一波大牛市，使得不少券商賺得盆滿缽溢。然而進(jìn)入2006年，特別是二季度以來，隨著收益率不斷上漲，券商債券業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了較大程度的影響。盡管2004年以來券商債券盈利模式不斷創(chuàng)新和發(fā)展，但總體上仍舊改變不了靠天吃飯的窘狀。隨著債市不斷深入調(diào)整，券商原有的債券業(yè)務(wù)模式面臨著越來越多的挑戰(zhàn)。　　企業(yè)債承銷收入被壓縮　　券商債券業(yè)務(wù)的重頭戲-企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。一方面，由于目前企業(yè)債發(fā)行還是按照發(fā)改委審批的做法

，因此，企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)發(fā)展速度受制于發(fā)改委的審批速度。從目前看，由于企業(yè)債發(fā)行和管理還屬于多頭方式，因而短期內(nèi)券商這方面難以有所突破。　　另一方面，企業(yè)債承銷收入空間逐漸壓縮。券商債券業(yè)務(wù)的最大一塊利潤來源就是企業(yè)債的承銷，同時包括在一級半市場銷售的利差收入。如果債券行情向好，則這塊收入相當(dāng)可觀，例如今年一季度，當(dāng)時10年期企業(yè)債票面利率在4%左右，而在二級市場同期限收益率3.5%，如果發(fā)行10個億的企業(yè)債，則這塊利差收入理論上可達(dá)到4000萬。但是一旦債市調(diào)整，則有可能平價賣出，而應(yīng)者寥寥的局面，例如5月底上市的三峽債，票面利率4.25%，而二級市場同期限品種也基本上在這個收益水平上。券商因而只能拿到僅有的承銷費(fèi)用，這種狀況在今年4、5月份特別明顯。　　再次，自去年開始企業(yè)債發(fā)行嘗試薄記建檔發(fā)行方式，大大縮小了一二級市場利差，企業(yè)債發(fā)行市場化競爭苗頭出現(xiàn)。今后，企業(yè)債發(fā)行的利差空間將會逐漸縮小，一些企業(yè)債承銷較多的券商只能靠發(fā)行數(shù)量增加來彌補(bǔ)這種收入減少。而銀行間市場一些創(chuàng)新品種的承銷業(yè)務(wù)，券商受到政策限制。目前盡管創(chuàng)新類券商可以對企業(yè)短期融資券進(jìn)行承銷，但實際上，仍舊是銀行的天下，券商短期內(nèi)很難撼動商業(yè)銀行的霸主地位。　　現(xiàn)券撮合交易面臨挑戰(zhàn) 　　國內(nèi)一些券商在撮合交易上取得不錯的成效，但從目前和今后一段時期看，撮合交易面臨幾個方面的挑戰(zhàn)。一是不斷有新進(jìn)者的加入，瓜分這塊蛋糕。從2005年以來，一些城市商業(yè)銀行和農(nóng)信社也紛紛加入，他們利用政策空間彈性較大，自有資金充裕作為后盾，在撮合交易方面日趨活躍。還有一些股份制商業(yè)銀行也按耐不住，利用自身資源優(yōu)勢，也開始涉足這一領(lǐng)域。不過，令券商今后感到壓力的還有剛剛出現(xiàn)的貨幣經(jīng)紀(jì)公司。目前，這類公司開展中介交易還集中在外幣業(yè)務(wù)上，一旦開展銀行間本幣業(yè)務(wù)，屆時券商這類業(yè)務(wù)將會受到一定的沖擊。　　不斷增多的撮合交易，使得債券價格發(fā)現(xiàn)功能得到增強(qiáng)，這也使得市場對于某一品種的定價逐漸縮小差距，撮合交易的利差空間逐漸縮小。比如2005年以來開展最為活躍的企業(yè)短期融資券，最初一些品種的中間差價甚至更高一些，1年期左右的短期融資券可以達(dá)到5-10個bp，但隨著撮合交易量和筆數(shù)增多，一些市場主流品種的價格相對透明，有些中間差價甚至低于1分錢，因而單筆撮合收入也隨之減少。　　回購套利成本攀升　　以往一些券商利用在銀行間和交易所都能進(jìn)入、研發(fā)力量較強(qiáng)等各種優(yōu)勢，不斷開展各種回購套利業(yè)務(wù)，取得了不少的收入。不過，目前交易所回購交易制度不斷完善，放大套做受到嚴(yán)格的限制，而一些跨市場套利、開放式回購條件下的各種套利，都是在實際中運(yùn)用受到流動性等一些限制，開展有限。　　比較常見的利用回購資金在一級市場套利，盡管相對安全和穩(wěn)定，但主要在平衡市中較為容易操作，一旦債市受到宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策影響較大而出現(xiàn)較快變化時，其風(fēng)險也是難以規(guī)避。這一點從最近中行上市可以明顯看出，隨著資金面收緊，銀行間7天回購利率不斷攀升，從最初1.5%左右的上升到2%，最高達(dá)到2.7%以上，因此回購套利資金成本大幅增加。若考慮債市調(diào)整中一級市場拿到的券種不易出手，則差價損失加上去就更大。　　發(fā)揮自身優(yōu)勢　　總體上看，目前券商債券業(yè)務(wù)還是屬于靠天吃飯的這一階段。隨著銀行間市場創(chuàng)新品種不斷涌現(xiàn)和銀行間市場不斷發(fā)展，而銀行、保險、基金等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)逐漸放開業(yè)務(wù)范圍的情況下，本身在銀行間債券市場就沒有優(yōu)勢可言的券商債券業(yè)務(wù)，將面臨著各種各樣的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。　　當(dāng)前，券商需要不斷研究開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為今后的債券業(yè)務(wù)發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。實際上，券商債券業(yè)務(wù)其自身的獨特優(yōu)勢較為明顯的是企業(yè)債承銷和兩個市場都能進(jìn)入，同時，一些券商債券研發(fā)力量優(yōu)勢也比較明顯。因此，未來券商債券業(yè)務(wù)發(fā)展方向上，就存在兩個較為明顯的方向選擇。一是企業(yè)債承銷的原有投行業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)隨著今后企業(yè)債迅速發(fā)展，各家券商的競爭將會更加激烈。另外一個就是，研發(fā)能力的后發(fā)優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)。　　從歐美成熟市場借鑒，今后衍生品交易將會占據(jù)主導(dǎo)地位，而目前我國才剛剛起步，因此，券商充分利用自身研發(fā)優(yōu)勢，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化品種、利率互換品種以至各種期權(quán)交易等金融衍生品業(yè)務(wù)的前瞻性研究和積累。一旦政策限制逐漸放開，各種衍生品不斷引入，則債券業(yè)務(wù)中研發(fā)能力較強(qiáng)的券商，自然能分享頭羹的好處。

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