未來經濟運行仍將保持平穩 預期GDP增長10.3%

　　即使出臺緊縮性政策也只是對經濟過熱的“預防針”未來經濟運行仍將保持平穩預計全年GDP增長10.3%，投資增速至少接近去年水平

　　東方證券 馮玉明 張楊

　　一季度，人民幣貸款增加1.26萬億元，信貸規�？偭窟_到央行全年新增貸款2.5萬億

預期目標的50%以上；GDP同比增長10.2%，比上年同期加快0.3個百分點；全社會固定資產投資增長27.7%，比上年同期加快4.9個百分點，其中，3月份城鎮固定資產投資增長32.7%，增速較上月提高6.1個百分點，是04年5月份以來最高的一個月，增速明顯過快。這些數據引發了市場對緊縮政策將出臺的預期。

　　預期全年GDP增長10.3%

　　對于主要經濟指標未來的運行趨勢，我們認為，未來社會消費品零售額仍會平穩較快增長，全年增速會在12.6%左右；對外貿易順差仍會繼續擴大，全年增幅會在40%以上；對于投資，3月份投資的月環比增速中有很大的不規則因素在發揮作用，因此，今后兩個月的數據將比較關鍵，因為這將決定不規則因素的來源。我們預期，全年投資的增速至少會接近去年的水平�；�于我們對投資、消費和凈出口的上述判斷，我們調高全年GDP增長預期至10.3%。

　　對于經濟指標未來運行趨勢的分析，我們一直借助于對在將經濟指標序列進行季節因素調整后，對其環比變動趨勢的分析。在季節因素調整后，3月份投資的月環比增速明顯偏離了其趨勢因素序列的月環比增速，偏離的程度在4.7個百分點左右，這顯示3月份投資的月環比增速中有很大的不規則因素在發揮作用。如果這種不規則因素是如統計局發言人所指出的，由于今年北方氣候不同的原因引起的，那么，今后投資的同比增速就不會繼續大幅上升；但如果不規則因素是由于投資活動的迅速加快引起的，那么未來投資增速就會繼續大幅上升，因此，今后兩個月的數據將比較關鍵。

　　但是，不管不規則因素的變動是由什么原因引起的，從趨勢因素序列的月環比增速看，未來幾個月，投資的同比增速都不會低于1-2月份，趨勢因素序列的月環比增速有一定趨勢性，而同比增速是過去12個月趨勢因素月環比增速的累積再加上當月不規則因素同比的變動。我們預期，全年投資的增速至少會接近去年的水平。

　　從季節因素調整后的數據看，盡管3月份社會消費品零售額的月環比增速中也有正向的不規則因素在起作用，但這主要是由于原始序列自身存在的一些問題造成的。從趨勢因素序列月度的環比變動情況看，社會消費品零售額趨勢因素序列月度的環比增速一直比較平穩。因此，我們預期未來社會消費品零售額仍會平穩較快增長，全年增速會在12.6%左右。

　　從季節因素調整后的數據看，出口趨勢因素序列的月環比增速變動維持在較高水平并保持平穩；而進口趨勢因素序列的月環比增速變動趨勢在下降，這意味著未來對外貿易順差仍會繼續擴大，全年的外貿順差將會繼續大幅增長，我們預期增幅會在40%以上。.

　　流動性長期保持充裕

　　我們認為貨幣緊縮是為了預調經濟作用，目前可能出臺的政策是：一是上調法定準備金比率0.5%至8%，對質量較差的金融機構可能繼續實施差別化；二是不排除上調貸款利率的可能。

　　首先，抬高法定存款準備金率是短期較為強力的措施，但長期貨幣體系流動性充裕的局面不會因此而改變。由于高存貸差，2006年3月，商業銀行持有各種債券資產接近6萬億，充分的現金替代資產的存在確保了銀行體系資金充裕的局面不會改變。

　　其次，我們認為，目前流動性充裕的貨幣環境的主要原因是我國經濟周期處于高增長階段，出口貿易持續增加，同時我國維持較低的

　　第三，貨幣創造的關鍵在于商業銀行的信貸行為。而流動性充裕給商業銀行帶來很大的資金運用壓力，盈利目標讓商業銀行保持放貸沖動，故而央行應該采取窗口指導等措施嚴把信貸擴張。

　　第四，為了避免國際熱錢對國內經濟金融的沖擊，中國央行維持中美之間相對適度的利差空間。只要

　　緊縮政策只是“預防針”

　　上調準備金比率對市場產生的心理影響普遍大于實質作用，通過官方宣示調整存款準備金率，給市場一種貨幣政策緊縮的預期，從而影響投資者的資產配置行為。由于緊縮政策的出臺已在市場意料之中，加上較低的通脹率和短期內難以扭轉的流動性寬松的狀況，市場的調整將比較溫和，可能呈現先跌再反彈的走勢。

　　我們判斷，如果政策出臺，短期債市回調的幅度低于前兩次調整，原因是當前經濟形勢和2004年需要進行強力宏觀調控不同，即使出臺緊縮性政策也可能只是針對經濟過熱趨勢所打的“預防針”。

　　<東方