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南京商行 黃艷紅
本周二，公開市場操作延續(xù)縮量發(fā)行，央票利率再度上移10個基點，短期利率繼續(xù)上漲考驗市場信息，面對緊縮性貨幣政策的懸而未決和資金面的吃緊，多數(shù)機構(gòu)投資者選擇了觀望；目前來看，現(xiàn)券的調(diào)整步伐尚未結(jié)束。
分析一季度的宏觀數(shù)據(jù)可以看出，貸款和固定資產(chǎn)投資的增速大大超過了年初計劃，發(fā)改委認(rèn)為需要加強固定資產(chǎn)投資的調(diào)控，并出臺重點行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整舉措。社科院的2006年春季報告認(rèn)為目前我國面臨著宏觀調(diào)控的難題，必須治理產(chǎn)能過剩，防止投資反彈，保持價格的穩(wěn)定。同時周小川行長近期也在會議上表示隨著貨幣政策趨緊，長期利率可能逐漸上升，若政策或協(xié)調(diào)不當(dāng)，不排除主要貨幣匯率大幅度波動的可能。以上言論說明，需要出臺宏觀政策調(diào)控增速過快的固定資產(chǎn)投資和貸款。
針對目前的經(jīng)濟形勢，不同的政策可以起到不同的調(diào)控作用。存款準(zhǔn)備率的上調(diào)可以抽緊銀根，進(jìn)而影響商業(yè)銀行貸款的投放，同時通過回收資金實現(xiàn)公開市場操作回籠貨幣的部分功能，也可以達(dá)到部分對沖外匯占款的作用，特別是公開市場操作央行票據(jù)和正回購到期量大的時機。但目前而言，回購市場資金融入融出需求顯示不同商業(yè)銀行資金寬裕程度不同，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對于目前商業(yè)銀行3%的超額備付率是一個較大的挑戰(zhàn)；同時存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)必然拉動貨幣市場利率的上行，適當(dāng)?shù)闹忻览顓^(qū)間也會縮小。因此，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的同時下降超儲利率或許可以起到對沖作用。
1季度新增抵押貸款占本季度新增貸款的比重不到4%，說明消費內(nèi)需并未真正拉動，短貸和票據(jù)融資的大幅增加說明目前的貸款結(jié)構(gòu)包含著較多的投機因素，貸款結(jié)構(gòu)不盡合理。而上調(diào)存貸款利率的一刀切政策不僅不利于不同行業(yè)的發(fā)展，對貸款結(jié)構(gòu)也無法優(yōu)化；因此提高短期貸款利率和引導(dǎo)票據(jù)貼現(xiàn)利率上行的做法針對性或許更強。
目前牽制緊縮貨幣政策出臺的因素主要來自匯改，如何把握匯率改革、利率市場化和宏觀政策的關(guān)系直接影響到債券市場的走勢，緊縮政策出臺的預(yù)期仍像一把劍懸在市場上方。但綜合來看，“政策組合拳”出臺的可能性較大。
由于資金面的緊張，公開市場操作已經(jīng)連續(xù)兩周沒有進(jìn)行正回購操作，本周二公開市場操作1年期央行票據(jù)100億，發(fā)行利率較上周上升10個基點，達(dá)到2．2077％，而周一二級市場剩余1個多月的央行票據(jù)在2．2％已出現(xiàn)拋盤，而接盤卻表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎。由于央行票據(jù)的每周發(fā)行的頻率對于二級市場債券收益率也起到直接的定價作用。從一級市場發(fā)行來看，市場需求減淡大大推高發(fā)行利率，周二發(fā)行國開行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1年定存為基礎(chǔ)的Ａ、Ｂ檔的基差已經(jīng)達(dá)到73和120個基點，大大高于同期限的金融債的收益率。從市場心理面來看，需求轉(zhuǎn)弱，接盤方較少且對收益率要求較高，這都說明現(xiàn)券仍有一定的調(diào)整空間，市場在等待政策面的明朗化。
總體來看，緊縮貨幣政策的預(yù)期仍然影響債市，預(yù)計五一之前市場仍處于低迷階段，長債收益率仍有一定上升的空間，調(diào)整的延續(xù)改變了此前債券收益率曲線過于平坦化的局面。但同時債券收益率的調(diào)整也提高了債券的再投資收益率，這為新一輪行情的展開作了鋪墊。
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