政策擾動和CPI反彈雙重風險 4月宜繼續(xù)縮短久期

　　中信證券 楊輝 胡航宇 林璟

　　4 月份市場將繼續(xù)受到準備金政策調(diào)整的困擾，我們預期在4月下旬至5月份政策擾動影響將再度增強；同時，由于3月份的宏觀數(shù)據(jù)尤其是CPI可能較2月份有相對較大的反彈，因此宏觀面對債券市場也不構(gòu)成支撐。雙重制約下，4月份債市風險仍將延續(xù)。

　　3月份公開市場操作暗含玄機

　　在2月份完成對沖春節(jié)前資金投放任務之后，3月份當月凈回籠資金為2189億，盡管低于2月份數(shù)據(jù)，但是從去年7月份以來，該值仍是比較高的，除了2月份外，只是略低于去年11月份央行加大緊縮力度時的2834億。

　　盡管如此，如果從每周操作情況來看，我們將發(fā)現(xiàn)有些蹊蹺之處。在吳曉靈副行長在對流通性過于充裕擔心，并提示可能采取多種手段進行調(diào)控之前，3月份前兩周回籠資金規(guī)模分別為775億和1120億。但是之后兩周公開市場操作卻保持著0和150億凈投放，與市場預期反差較大。

　　央行這種操作是否暗含其他的意圖，例如是否為準備金政策變動等作出鋪墊呢？近期市場關于上調(diào)準備金率的討論不絕于耳。由于寬貨幣環(huán)境已經(jīng)引起貸款、投資增加，影響到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性問題，而不僅是簡單的銀行間市場流動性過度寬裕的問題。在此背景下，我們認為央行從前瞻性、預調(diào)的角度出發(fā)，加大對流動性調(diào)控力度是必要的。此外，目前從央行成本和操作便利情況來看，適度上調(diào)準備金率比單純發(fā)行央票要更經(jīng)濟。

　　利率上升空間打開

　　3 月份，央票擺脫了前期的小平臺，3個月和1年期央票利率較月初分別上漲了8BP和5BP，達到了1.81%和1.98%的水平。回購利率同樣結(jié)束了橫向整理格局，大幅攀升到1.63%，較月初上升了25BP。回購量也依然保持在高位。

　　盡管目前銀行間市場流動性依然寬裕，我們認為以回購規(guī)模測量市場流動性的同時，應該考慮以下兩個因素：一是債券市場行情，在市場普遍持謹慎投資態(tài)度時，將資金放在回購市場是安全的策略選擇；二是需要觀測超額準備金率變動。

　　根據(jù)我們的了解，2月底較去年末超儲率又有了進一步的下降。而且可能剛剛超過3%的所謂“底線”。這就意味著當前的流動性寬�；�本代表了銀行可用資金的總規(guī)模了，而從趨勢來看，隨著債券供給規(guī)模增加、信貸變動等，資金分流壓力加大。

　　在回購利率上升了25BP之后，未來貨幣市場利率何去何從呢？我們認為，主要看兩方面的影響，一是政策變動以及信貸、債券發(fā)行等因素導致的資金面變動，二是央行能夠承受的利率底線。我們認為，上述兩方面的壓力都是比較大的。

　　從資金面角度來看，如果上調(diào)準備金率，短期沖擊比較大，因此利率上升壓力增大；從央行利率承受角度來看，隨著美國在上周四再度上調(diào)基準利率，達到了4.75%的水平，而1年期LIBOR更是超過了5.25%，利差已經(jīng)擴大到3.25%以上；而且許多經(jīng)濟學家已經(jīng)將聯(lián)邦基準利率上升空間上調(diào)到了5.25%甚至5.50%。這樣未來利差有望繼續(xù)擴大，利差因素對匯率改革的壓力減小。因此我們判斷央行可以承受的利率上限也將明顯提高。

　　如果要固守3%的利差，則意味著1年期央票未來上升空間甚至達到了100BP。盡管我們認為這種可能性不大，但是1年期央票上升25BP應該是較為保守的估計。回購利率受此影響，短線同樣仍有上升空間。

　　4月兩大風險凸現(xiàn)

　　首先是準備金率調(diào)整短期影響不容忽視。從2003年8月、2004年3月份上調(diào)準備金率以及2005年10月份加大回購力度來看，市場都作出了明顯的反應，收益率上升幅度都比較大，中短期品種大致在50BP以上，長期品種也有30BP甚至更高的水平。因此盡管收益率曲線有扁平化的趨勢，但是從投資收益的角度來看，價格調(diào)整幅度都比較大。

　　結(jié)合以往的經(jīng)驗，如果準備金政策推出，我們估計中短期品種應該仍有大致20BP的調(diào)整空間，而長期債券由于尚未作出明顯的反應，因此估計也應該有10BP左右的跌幅。

　　其次是物價對市場的負面效應將逐漸增強。近期，一系列的物價上漲或調(diào)整值得關注。成品油價上漲，平均漲幅達到了6%，而這僅僅是開始。在油價之前，煤價也已經(jīng)上升，這些變化增加了未來物價變動的不確定性。統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，2月份全國房價仍在穩(wěn)步攀升，全國70個大中城市銷售價格同比上漲5.5%，新建商品房銷售價格同比增長6.2%。

　　我們的研究表明3月份CPI將在1.5%左右，而人民銀行的研究報告則認為今年CPI增幅為2%，按季度分布分別為1.5%、2.1%、2.1%和2.0%。由于1-2月份CPI為1.4%，這就意味著3月份應該在1.7%左右，較2月份反彈較為明顯。而且未來2-3季度CPI可能都會保持相對高點�；�本面的悄然變化對市場也將產(chǎn)生負面影響。

　　4月宜繼續(xù)縮短久期

　　基于上述判斷，我們在對未來一個月收益率變動做了5種較為謹慎的分析，認為未來收益率曲線會再度呈現(xiàn)扁平化的特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即使在最樂觀的情況下，在4月份投資者當月的回報率也基本為負，只有短期品種相對略好一些。

　　假設未來3個月內(nèi)當收益率平行上移10BP時，持有1年期或6個月央票與3個月的收益率基本相同。利率上升越多，持有長期央票意義越小。因此對于4月份的投資我們建議，目前可以考慮繼續(xù)減倉，等待準備金率調(diào)整之后，擇機適度建倉。

　　因此目前進一步縮短久期是理性選擇。當然，上述分析主要針對的是短線投資，對于保險公司等長期投資機構(gòu)而言，由于投資理念不同，以及匹配的要求，對長期信用品種將依然保持較強的投資力度。而且在長期國債收益率微調(diào)的情況下，企業(yè)債收益率已經(jīng)上升了10BP以上，收益率優(yōu)勢有所體現(xiàn)，可以關注。