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石鑫杰 倪建
在2月21日一年期央票的中標利率達到1.9518%的時候，市場成員普遍對央票后續的走勢呈現悲觀的態度，但是隨著近兩次的反彈，已經到達了年初1.92%的水平，這表明市場資金依舊充足，有著一定的支撐，但是資金面可以支撐多久成了大家關注的問題，在我們看來，后市蘊含的風險正在積聚。
首先是政策的導向。進入2006年以來，央行持續回收市場中過多的流動性，資金由凈投放轉為凈回籠，2月份，央行凈回籠資金量達到了5584億元，與去年年底形成了強烈的反差。央行通過回籠資金不斷修正與提高央票的收益率，一年期央票的招標利率從1.4%調整到1.9%以上的水平，其政策導向性非常明顯——收緊貨幣，提高利率。
眾所周知，政策性因素一直是債券市場的首要因素，央行的作用之一也是調節短期市場貨幣總量，合理的引導利率。雖然最近兩期的央票招標利率有所下降，但是在這樣的大環境下，預計央票利率將難下行，將以反彈上攻為主。
其次，債市的兩會行情。兩會行情一直存在于股票市場，指兩會之前一段時間市場行情出現上揚的現象。在債券市場中也存在著兩會行情。從過去兩年的回顧中我們可以看到，在兩會期間，央行的公開市場操作比較溫和，新發行債券數量明顯減少，債券指數的浮動區間收窄，基本在上下2.5%的通道內運行，處于一種溫和上漲的狀態。因此我們也可以從這個側面解釋為什么央票的中標利率在年初持續大幅度走高后，進入3月卻緩慢下行的原因。兩會過后的一個半月是政策集中釋放的時期，正是去年在這個期間內出臺了將超額存款準備金利率由1.62%下調0.99%，這一政策直接導致了去年一整年的債券市場的繁榮。因此，即將出臺的政策對后市影響很大，同樣，不確定因素也很多。
然后從供求方面來看，本月的債券發行無論是數量方面還是品種方面都有所減少，央行的回籠貨幣的力度有所放緩。從已經發行的品種來看，滾動式國債剛剛試水，短期內難成規模；短期融資券、國債、金融債、商業銀行次級債、企業債發行進入了停滯期；不僅如此，前期廣為流傳的儲蓄國債、資產證券化產品、資產支持商業票據(ABCP)等回收中短期流動性的品種均沒有登場。由此可以看出度過3月緩和期后，未來的債券發行壓力相對較大。資金與債券的供求關系是債券市場走向的決定性因素，如果沒有放松貨幣的利率型政策出臺，那么中后期利率很可能因為債券供給的壓力增加而上行。
最后將我們放入國際的大環境中來看，伴隨著美國的持續升息，日前歐洲央行也宣布加息，而日本也表示即將結束零利率時代，在這樣的背景下，人民幣的上升空間被進一步拓寬，為完善匯率形成機制、防止熱錢流入而創造出的低利率環境也將有所松動。預計隨著央行調控的空間擴大，手段也會更加靈活，不會再一味地追求低利率，而是重新確定利率的合理性，最可能的是確定一個基準利率，并創造一個利率通道。(作者系北京速達客信息技術有限公司債券分析師，本文不代表本報觀點)
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