信用互換：資產(chǎn)證券化信用增級新方式副題

　　海通證券 劉笑寒

　　隨著中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃和莞深高速公路收費收益權(quán)等專項資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品的問世，以券商專項理財計劃產(chǎn)品為載體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品終于破冰而出。通過研究不難發(fā)現(xiàn)，目前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品雖種類繁多、各具特色，但信用增級方式卻極為單一，存在相當(dāng)大的改進(jìn)空間。

　　近年來，為實現(xiàn)信用風(fēng)險的有效轉(zhuǎn)移，發(fā)達(dá)國家金融市場上出現(xiàn)了一種更為有效的信用風(fēng)險管理工具———信用互換。嚴(yán)格意義上講，信用互換屬外部信用增級，主要是借助第三方的信用實力來增加自身債券的償付能力。但其設(shè)計機(jī)制更為巧妙，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移更為有效，充分體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益分享、風(fēng)險共擔(dān)的精髓。

　　在信用互換交易中，參與互換協(xié)議的一方(A)定期向另一方(B)支付一定的費用，當(dāng)標(biāo)的債券出現(xiàn)償付風(fēng)險時，由B對A給予一定的補(bǔ)償，該種補(bǔ)償可以是固定價值，也可以是債券面值與現(xiàn)值的差額，也可以針對基差等風(fēng)險予以補(bǔ)償，形式各異，安排靈活，適合于不同結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)支持證券。該種安排的成本一般比銀行擔(dān)保、信用證等低，原因在于提供信用補(bǔ)償?shù)囊环绞菍�業(yè)化的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)，將采用較為精確的方法測算風(fēng)險，在風(fēng)險超過合意水平時，通過在國際市場同諸如OECD的機(jī)構(gòu)再次進(jìn)行風(fēng)險互換。所以，該種安排既可以控制國內(nèi)市場的整體風(fēng)險，又不會過度加重發(fā)行人成本，對整個金融市場的發(fā)展極為有利。

　　信用互換加速資產(chǎn)證券化開展

　　為了確保投資人權(quán)益的有效實現(xiàn)，典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中設(shè)計了極為關(guān)鍵的一環(huán)--特殊目的載體(SPV)。目前我國尚未建立類似SPV這樣的獨立法人載體，無法實現(xiàn)有效的風(fēng)險隔離--這已成為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的最大障礙。

　　為保證投資人權(quán)益的有效實現(xiàn)，國內(nèi)采用了次優(yōu)的方式予以解決--全部采用銀行擔(dān)保的方式進(jìn)行信用增級。這種信用增級方式人為地將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行，加大了商業(yè)銀行的系統(tǒng)風(fēng)險，違背了資產(chǎn)證券化風(fēng)險分散、風(fēng)險共擔(dān)的初衷，不利于整個金融體系的穩(wěn)定。所以，引入信用互換產(chǎn)品在我國表現(xiàn)得尤為迫切。

　　在交易主體缺失的情況下，信用互換為投資者權(quán)利的有效實現(xiàn)提供了保障、保證了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的履行機(jī)制：在信用互換合同中規(guī)定"違約事件"的定義，在原始權(quán)益人出現(xiàn)"違約事件"的情況下，通過與其他主體的信用互換安排，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供一定條件下的償付支持，這樣既可以保證投資人權(quán)利、解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險問題、又可以實現(xiàn)信用風(fēng)險在不同交易主體間的轉(zhuǎn)移，發(fā)揮不同金融機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢，有利于整個金融市場的平衡發(fā)展。

　　信用互換利于實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)

　　從目前我國金融市場發(fā)展的進(jìn)程來看，適時、適度地引入國外先進(jìn)的風(fēng)險管理方法及工具已經(jīng)成為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的迫切愿望和要求。信用互換的出現(xiàn)體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的精髓———收益共擔(dān)、風(fēng)險分散，它的采用必將為我國金融市場的發(fā)展注入新的活力。在國外，從事信用互換業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)都是風(fēng)險管理能力極強(qiáng)的機(jī)構(gòu)；而在國內(nèi)，現(xiàn)存的金融機(jī)構(gòu)(包括銀行、保險公司等具有信用風(fēng)險管理專業(yè)優(yōu)勢的機(jī)構(gòu))具備這樣的潛質(zhì)。

　　對個別機(jī)構(gòu)而言，通過信用互換，將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至較為專業(yè)的特定的中介機(jī)構(gòu)，從而發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險管理的比較優(yōu)勢、實現(xiàn)對信用風(fēng)險的專業(yè)化管理。同時，中介機(jī)構(gòu)可以在國際市場上進(jìn)行信用風(fēng)險對沖，將其信用風(fēng)險控制在合意的水平。但需要說明的是，信用互換交易中支付費用的一方同樣面臨信用風(fēng)險--交易對手無法或不愿履約的風(fēng)險，所以從事信用互換的機(jī)構(gòu)需要通過VAR等方法計量、控制風(fēng)險。但由于該交易機(jī)制中，交易對手是專業(yè)化的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)，其信用級別一般高于普通企業(yè)，所以互換交易機(jī)制下的信用風(fēng)險相對較小。