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上海證券報 申銀萬國研究所 楊云 趙峰
巨額信貸投放是1月份金融運行最大特點，作為主力投資大戶，銀行的一舉一動對債券市場走勢起著舉足輕重的作用。因此，近來其資金運作的新動向成了市場關注的熱點。
------企業貸款可能大部分流向了居民儲蓄。雖然信貸在1月份大幅攀升，但M1增速
繼續回落，信貸增長并沒有表現為企業活期存款增加。從居民儲蓄看，似乎可以理解為企業在貸款發放工資獎金，居民儲蓄重新流回銀行，將進一步加大銀行的資金運用壓力。
------信貸的年末特征和季度特征。我們之所以認為信貸的大幅攀升是否是一種趨勢還有待觀察的原因在于:從過去3年的月環比增速來看，信貸都具有較強的年末特征和季度特征。季度特征表現為每季度的最后一個月份信貸環比增速明顯較高。而年末特征表現為，如果12月份信貸環比增速不高，則來年第一季度第一個月的新增信貸則往往較高，跨年度的12月份和1月份往往成為兩個年度信貸總量的短期調節器。因此，在2005年12月份新增信貸明顯較低的條件下，1月份信貸的快速攀升是否是新的趨勢，還是季度特征和跨年度特征的延續，還有待進一步觀察。
------新增存貸差的壓力逐步緩解。雖然銀行存貸差總量仍維持在高位，但新增存貸差的壓力逐步趨于緩解。新增存貸差在去年6月份見頂后逐步回落，1月份新增存貸差已為負，由于信貸的季度效應和年末效應，1月份新增存貸差為負的時候較多，而在2月份通常存貸差會出現一定反彈。但我們認為2006年繼續出現2005年相同的存貸差大幅攀升的可能性已不大，主要原因來自于新增存款在去年3月份和6月份見頂后已逐步回落并趨于平穩，居民新增儲蓄的增長在升息1年多后同樣進入穩定狀態。新增存貸差壓力的緩解也將有利于緩解債券市場剛性資金供給的增長。
------銀行的放貸沖動。由于缺乏完整的四大行的具體負債數據，在這里我們僅以香港上市的建設銀行所披露的財務數據為研究對象，希望能有一定的代表性。
建設銀行香港招股募集說明書公開數據顯示，從2002年國內經歷了一次降息和一次升息，但存款利率的變化對建設銀行的資金成本影響相對較小，其資金成本在1.27％--1.31%之間，最大相差4bp。僅以資金成本來看，目前回購利率即可完全覆蓋銀行的資金成本，但如果再加上建設銀行的所有運營成本，我們銀行業研究員測算，建設銀行的資金成本加上運營成本將上升至2.85%！如果我們剔除其中一些中間業務等不直接經營負債的費用，建設銀行的資金成本加上運營成本也將在2.5％--2.6%左右。
因此，如果建設銀行整個投資戶的債券加權平均收益率低于2.5％--2.6%，債券投資將只為其帶來負的凈收益。這也是隨著債券收益率不斷走低，銀行被動拉長債券品種期限的主要原因。2006年第1期7年期國債收益率已降至2.51%，建行成為本期國債的標王。長期來看，目前債券市場的低收益率水平不會對銀行產生利潤貢獻，從盈利角度銀行具有較強的放貸沖動，而債券的低收益率水平對銀行已沒有收益上的吸引力。
目前債券市場的低收益率環境也凸現出一個矛盾。以建行為例，在完成了股改后資本充足率的約束下降，大量的存貸差使得銀行的資金運用壓力明顯上升，如果不降息(下調存款利率，現在看來基本沒有可能)；長期來看，目前的債券收益率對銀行來說根本沒有價值。因此我們判斷后續存在兩種可能:第一、信貸繼續維持較快的增長；第二、如果央行要控制信貸，則可能大幅回籠資金，對債券市場來說，都將是負面的。
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