宏觀數據預期良好資金面無反轉之憂支撐3月債市

　　宏觀數據預期良好，資金面亦無反轉之憂基本面支撐3月債市

　 國信證券固定收益研究小組

　　1月份貸款數據的反彈及央行節后回籠力度的加大，對債券市場多方信心造成較大打擊。近期債市維持盤整格局，多空力量膠著，目前市場處于敏感時期，央行態度的些許動搖以

及大行的行為對市場心理都會有較大影響。但是，我們認為當前的基本面和資金面并沒有發生根本變化，債市在近期仍能獲得支撐。

　　宏觀數據支撐債市

　　1月份的CPI漲幅為1.9%。受春節因素影響，這一數據偏高。由于食品仍占CPI最大權重，在我國目前實施重點支持農業發展，實施建設新農村的方針的大背景下，預計食品類產品仍將保持充分供應，價格仍將保持穩定。CPI并不存在太大的上漲壓力。

　　1月份貿易順差達到94.9億美元，仍然維持在高位，但略低于前三個月的均值。造成這一情況的主要原因是一月份的進口有所增加，增長25.4%，高于05年全年17.6%的增速。事實上，人民幣升值導致出口減少的效應目前沒有表現。我們認為產業分工全球化和國內產能過剩的背景足以保證未來中國的出口仍保持一定速度的增長，貿易順差有望繼續維持在高位。

　　值得注意的是新增貸款量為5658億元，同比多增2849億元，主要是短期貸款和票據融資同比多增2017億元。但1月新增貸款突增還不能證明銀行的放貸條件出現了寬松，原因是銀行為了完成全年利潤指標考核通常在年初放款較多，這樣有利于保證全年的利息收取，而且在年初放款也可以沖抵銀行的不良貸款比率；而到了下半年，銀行往往會適度控制放款規模。這一趨勢自03年開始就比較明顯。

　　此外，銀行的信貸投放在很大程度上需要同央行和銀監會制定的信貸投向相關，在國家仍然對某些行業過快的固定資產投資進行遏制的背景下，預計央行此前的“寬貨幣、緊信貸”政策在短時間內不會得到改變。

　　資金面并無明顯反轉動力

　　上周(2月27日～3月3日)央行回籠有所減少，凈回籠貨幣270億元，節后以來共凈回籠5780億，這樣自年初以來平均月回籠量為1260億。招標利率有所回落：1年期央票下降2bp，3月期央票持平，7天回購利率回落5bp。

　　上周銀行間市場各期限回購利率均略有上升，成交量最大的R001和R007一周上升了約10bp，似乎反映資金面略有收緊，結合1月份新增貸款突增和2月以來央行回籠量增加，這樣的判斷似乎合情合理。但12月和1月貿易順差處于高位、外匯占款和熱錢流入規模上升(我們對熱錢流入規模進行了重新估算，發現1月熱錢流入超過100億美元，為歷史較高檔位)使我們傾向于認為央行加大回籠是為了對沖外匯占款，而并非準備收緊貨幣和提高當前利率水平。

　　由于盈利壓力的原因，機構比較愿意看到的是利率的上升，從去年11、12月間利率水平急速攀升我們甚至可以看到機構聯手抬升利率的痕跡，最近兩周利率水平上升也不能排除有機構聯手抬升的因素。資金面松緊程度的變動有很多原因，而且時常包含季節性因素，但其中最重要的仍然是投資和信貸。盡管2月信貸和固定資產投資方面的數據還沒有公布，但根據我們對06年投資和信貸形勢的判斷，目前資金面還沒有收緊動力出現。